回顾：分层试行办法的主要标准
2016年5月27日，股转系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》。《分层管理办法》设置了三套并行标准。包括创新层准入标准、新挂牌公司可直接进入创新层的标准、维持标准。标准一侧重于挂牌公司的盈利要求；标准二侧重于挂牌公司的成长性要求；标准三侧重于挂牌公司的做市市值要求。除了上述三套差异化准入标准，进入创新层的挂牌公司还需满足公司治理、合法合规性以及交易或者融资要求。分层管理办法与分层方案的征求意见稿相比，进一步细化了分层方案，增强了分层标准的公平性和抗操纵性，更加科学合理，优化了分层标准。
• 引导市场流动性的改善
从分层标准中可以看出，监管层对于改善新三板流动性的态度是明确的，从准入到维持、再进一步反映到新挂牌公司上，对挂牌公司都有流动性要求，脉络非常清晰：
1、准入标准：鼓励融资和做市
新三板已经被定位为独立的全国性交易场所，必须体现其定价和融资功能，否则丧失资本市场的意义。准入标准的共同条件中要求“最近12个月完成过股票发行融资（包括申请挂牌同时发行股票），且融资额累计不低于1000万元；或者最近60个可转让日实际成交天数占比不低于50%”。在标准中将流动性和融资作为企业的并行选择，已挂牌企业在进入创新层时可以侧重其中一项，从微观的层面出发，鼓励企业提升市场的活力。
2、维持标准：要求提升股东分散度，增加交易
在维持标准中，将股东分散度和交易活跃度作为共同条件，从准入标准的鼓励提升到了维持标准的必备条件。
（1）合格投资者不少于50人：进入创新层后，对股东的分散度提出了要求，创新层企业可以通过做市交易或者增发的方式实现，如果完全忽视股东分散度，在次年可能丧失创新层的资格。股东分散度提升后，显然有利于流动性改善。
（2）最近60个可转让日实际成交天数占比不低于50%：实质上鼓励创新层企业做市交易，提升流动性。对于协议转让的企业，在每年标准调整日之前的一段时间内，达到这样的标准存在一定的难度。
3、新挂牌公司直接进入创新层的标准：强化融资和做市要求
相对于准入和维持标准，股转系统对直接进入创新层的新挂牌公司在融资和做市方面的要求进一步强化。
新挂牌公司的创新层标准一和标准三均包括了融资不低于1000万元的要求，并且共同标准要求挂牌即做市。挂牌同时发行股票，有利于增加股东人数，提高股东的分散度，提升流通股份的比例，是流动性改善的一个基础；做市交易，是流动性提升的直接手段。这种安排，类似于小规模的IPO，未来如果再进一步放宽35人的限制，那么相对于主板发行制度方面的短板会得到极大的弥补。
• 做市商扩容是流动性改善的一项重要配套制度
5月27日，证监会新闻发布会明确将开展私募机构参与新三板做市业务试点。证监会允许私募基金管理机构参与新三板做市业务试点，按照“稳起步”的原则，择优选择私募机构开展试点。这是分层之后活跃市场的一项重要配套制度。
做市商扩容的推出主要是改善市场环境，增加市场流入资金，提高做市商对定价和提高流动性的服务能力。而未来交易制度的创新则可能让市场流动性得到更根本性的改善，为新三板带来更强的生机。
• 加强监管，提升挂牌公司治理，保护投资者利益
新三板公司数量众多，并且初创企业占比较高，与主板IPO经过中介机构全方面梳理过的公司相比，在企业治理方面存在一定的薄弱环节，因此在创新层企业的规范性上提出了高要求。
共同标准中非常具体地列出了创新层公司要建立一整套完善的的投资者保护制度，包括对外投资、对外担保、关联交易、投资者关系、利润分配和承诺等方面，只有建立了完善的监督管理体系，企业才能够更加透明，保护投资者权益，市场才能够长远健康发展。
与征求意见稿相比，“无违规记录”的要求进一步加强，与主板公司相比，也非常严厉。大大增加了企业的违规成本。市场参与者有了良好的秩序，才能为监管层在制度创新方面创造条件，推动市场形成长期发展。
创新层的公司是新三板的代表性优质企业，必须发挥正面影响力，维持标准中的共同条件要求如果在进入创新层一年内出现违规，那么第二年无论其他方面多么优秀，那么将被剔除出创新层，企业及主要股东、高管务必严格约束自身。
• 分层是新三板发展一个新的起点
股转系统副总经理隋强在今年3月份演讲时提到“新三板市场分层本身不是目标，而在于提供监管、服务等方面的差异化的制度供给”。所以从市场发展阶段来看，分层只是一个阶段的开始，市场未来的发展需要更多配套制度的落地，否则两个层级之间没有存在一定的区别度，资金仍然不会向更高的层级聚集，分层的目的难以达到。
从纳斯达克和台湾柜买市场的发展经验来看，台湾柜买中心、纳斯达克分层之后各层次定位更清晰，台湾上柜、纳斯达克全球精选市场流动性、成交活跃度都有很大幅度的改善。
从当前新三板所处阶段来看，与台湾兴柜市场比较相似，若分层后继续进行交易制度的创新，则有可能慢慢向上柜市场靠近。与纳斯达克分层时期市场情况相比，新三板当前的流动性相对不足，这需要一定时间的积累以及配套制度落实等政策的支持。
• 分层制度对新三板投资的影响
在投资上，朱雀投资一直严控投资标准，坚守投资优质企业、不以套利为目的的底线，对照创新层标准，前期已投资的绝大部分企业可以进入创新层，当期未进入的未来一年内也有较大进入创新层的潜力，从仓位上看，进入创新层的比例更高。
在后续投资中，在重视创新层条件的基础上，坚持我们原有的投资选股标准，即选取细分领域龙头、企业成长空间大、企业家精神强劲的企业；在充分研究企业基本面的同时，也要重视对高管诚信度、公司治理的判断。短期内，在创新层配套政策并不明晰的情况下，要注重风险控制，合理控制仓位，精选优质企业，布局长期价值投资。
