九月观察︱制度是关键

近期市场在配置资金的带领下，反弹的韧性超出了预期。10年期国债收益率跌破2.7%后银行板块上涨至年内收益率为正；油价连续反弹同时动力煤价格继焦煤之后也创出了年内新高；钢价继续大涨并带动铁矿石价格创出一年多来新高。
对比7月份的经济数据，大类资产价格的变化稍显异样，刚公布的信贷和社融数据更加符合现实。价格变化提速往往也意味着市场共识正在迅速达成，同时资产价格的自我强化对实体经济的抑制日益明显。未来，如果人民币汇率再次释放调整压力，可能引发利率上行和资金流出的预期。行政手段能够暂时避免风险爆发，但要实现转型升级的新常态，制度是关键！

A股慢牛将受益于活力民营企业
7月制造业和房地产投资低位增长，基建投资也下滑明显。PPI连续53个月负增长，但降幅连续7个月收窄，背后是重化工业领域企业盈利有所好转，风险也正在降低。看中长期，根据国研中心刘世锦老师的观点，我国经济增速回落背后是经济结构、增长动力和体制政策的系统性转换，“转型再平衡”实现将取决于三个条件：一是从需求侧看，高投资要触底;二是从供给侧看，去产能要到位;三是从中长期看，新动能要形成。在经历了六年多的增速放缓后，上述三个条件正逐步形成。
与数量追赶相比，质量追赶对发展条件、体制和政策环境的要求有很大不同，其中关键是要纠正资源错配。与改革开放初期相比，各关键领域，比如传统如煤炭、工程机械领域的转型、新能源、智能制造，或者医疗互联网传媒养老新兴金融等服务业，在企业家精神的激发下，民营经济多数走在了最前列。若以民营经济为代表的市场化企业能够推动整个经济进入有质量有效益的中速增长阶段，这种预期的建立和实现过程将推动A股进入真正的慢牛。改革是一场全球的竞赛，好在我们不只有货币政策、还有供给侧改革、还有民营经济、还有铁榔头带领下的中国女排、还有雨果奖……

货币稳增长，汇率更灵活
八月是汇改周年，一年来人民币累计贬值幅度在10%左右。汇改核心是完善市场化汇率形成机制，要提高汇率的灵活性。过去十年人民币经历了较长的升值周期，伴随经济增长内生动力逐渐衰减，连续多年升值后总体到达了拐点，资本流出成为主要矛盾。但是目前市场普遍认为，汇率贬值将短期告一段落，反映在离岸人民币兑美元1个月隐含波动率接近去年10月的较低水平上。
一方面资本管制在实践中难以行得通，另一方面大国经济的货币政策独立性重要，利率政策要发挥主导作用，在“稳增长”与“稳汇率”目标冲突时，国内货币政策是“稳增长”优先，必须增强汇率弹性，发挥其在自动调节国际收支方面的作用。同时，货币体系的失衡以及通胀预期的动摇可能反映的是全球货币体系正在迎来深刻变革，“面临当年布雷顿森林体系同样的困境”，待揭晓的大选意味着美国经济、外交政策等均可能出现重大调整，对全球尤其中国存在高度不确定性。
综合国内外政治经济金融形势的不确定，在汇率形成机制日益市场化和人民币汇率向均衡水平继续回归的背景下，不排除未来跨境资本流动再次出现剧烈波动，从而导致市场担心贬值预期增强引发资本再次流出，进而导致国内流动性趋紧，引发资产价格出现调整。

抑制资产泡沫，改善投资回报
伴随美国10年期国债收益率从80年代初的16%下降到当前的1.55%附近，全球实物资产与金融资产价格之比也几乎从同时期开始下降并创下了过去100年以来的最低；在中国，第三产业GDP占比远低于发达国家，但金融业GDP占比却高达9.16%，超过英美日。与此同时，国内银行惜贷现象愈演愈烈，银行的风险偏好和企业的实体投资需求停滞甚至开始出现收缩；负反馈下银行、居民和企业的偏好进一步驱向在各类资产上击鼓传花，从成本端侵蚀实体经济回报，资产泡沫膨胀和实体需求萎靡并存。
宽松的货币政策甚至全球利率下降周期是否已经走到尽头？抑制资产泡沫，国内进入调控紧缩期，无论私募、保险还是银行理财，去杠杆都是监管重点，定向紧缩取代了整体性货币政策收缩。美国已部分修复过去的资产负债表问题，中国和大部分新兴市场国家还在拐点顶端，资产负债表业已修复的国家，投资回报率会开始回升，利率提升，造成资金涌入；而货币大量宽松却尚未解决实际问题的国家，多余的货币会溢出。失去要素价格低、竞争力高的优势之后，中国经济的投资回报率大幅下降，需要通过坚定的供给侧改革并辅之以汇率贬值，才能逐步改善投资回报，在这个过程中货币环境将以宽松为主。

债股或都将震荡调整
观察未来数月，市场依然面临较多的不确定性，国内债市、股市大概率也都将呈现震荡调整格局。此外，今年美股上涨主要依靠估值提升，公司盈利尚未出现明显改善情况下依靠低利率回购股票等难以持续，来年持续低增长将面临估值调整压力。
欧洲和日本市场，长期国债利率在负值区间，而更低的经济增长也隐含着更低的股市回报率。考虑到经济增长阶段和潜力的不同，当前中美、美日十年期国债利差在100BP以上应该是合理的；大宗商品虽然面临创新的压力，但周期将是是明后年的主导力量。如果人民币汇率基本调整到位的话，中国金融资产对海外资金的吸引力将非常明显。

明年将召开党的十九大，在继续深化供给侧改革的前提下，不仅经济见底迹象会逐渐增多，全社会风险偏好也有望回升，国企改革释放动力、民营经济继续一马当先。
综上，国内金融资产性价比将高于主要海外市场，商品和国内股市机会大于债券和房产市场，基本面及企业盈利增长将成为慢牛的主要推动力量；结构上，看好调整充分的优质龙头成长股，龙头公司受益于稀缺和确定性会享有更显著的溢价；拥有8000多家挂牌公司的新三板沙里淘金的机会就在当下！对主动投资者而言，判断能力将更加重于交易能力！