王侯将相宁有种乎！
美国建国始于清教徒乘坐的“五月花号”，自由女神也是我第一次赴美时最深刻的印象，但如今这一切被特朗普颠覆了。从开放精神到白人至上，从精英政治到民粹主义，《纽约时报》评论美国大选的标题是“一场民粹主义对精英政治的反叛”。特朗普颠覆的不仅仅是民主党，他在竞选势流露出的孤立主义，对外不妥协、不计后果，海外贸易争端加剧等，令全球进入不安定的时代。
造就特朗普的背景是贫富差距加大。彼得·蒂尔演讲说接近半数的美国人在紧急情况下连400美元都拿不出来。让我想起在德国宝马参观工业4.0智能工厂的感受，机器人替代人工已超过60%，工厂负责人号称技术上看可以达到90%取决于未来的性价比，似乎谈论的对象是骡马而不是工人——在经济全球化和科技加速变革的时代背景下，工厂自动化让很多传统制造业领域的工人失业，人工智能的崛起开始侵蚀中产阶级的利益。互联网与金融危机类似之处在于，少部分人赚取高额利润。我们在一个经济分化的世界已经越陷越深！
那么，造就贫富差距的又是什么呢？其中，既包括二战之后的全球化进程对效率的极端重视，更包括金融危机之后各国普遍采用宽松货币周期取代真正的改革。然而，改革强调“效率优先，兼顾公平”的时代已经渐行渐远了。无论中国、印度还是日本、欧洲，改革都是一场全球的竞争，也不断地对执行力提出了挑战。十九大将在明年召开，在新的历史时期，公平治理将被放在更突出的位置。
“法治和德治不可分离、不可偏废，国家治理需要法律和道德协同发力”。这意味着，极端的、失去底线的唯物主义，就是功利主义，未来要回归做人做企业的常态。未来我们有望迎来一个好公司的时代，一个好人的时代。
美国十年期国债收益率在过去近七十余年的走势
我们来看美国十年期国债收益率，从1945年11月的最低点1.55%一路震荡上行，攀升到1981年9月的15.8%；之后震荡下行到2016年7月，创出1.32%的历史最低点。当前，随着美国经济基本面改善、通胀阶段性回升，以及特朗普当选总统后市场对美国版“四万亿”的预期，美债作为全球无风险收益率的锚，不到半年收益率回升超过150个BP，说明市场预期发生了逆转，债券市场长达30年的大牛市应该已经见顶。
从这个角度上看，全球可能处在一个大的转折点上。所以，美联储收缩货币政策和中共中央政治局明确抑制资产泡沫，既是出于经济决策和金融监管的需要，也是出于社会和政治方面的综合考量。
中国金融周期与美国相反
旧格局打破的同时，新的政治和政策框架还在摸索和确立之中。中美关系“竞争是主流，合作是辅助，矛盾和冲突会进一步增加”，从台湾来电到一个中国，越来越感觉特朗普对中国有一定的敌意。这不仅反映在竞选口号，我们担心未来将面对全面的经济、体制、文化、种族、乃至军事的竞争。
在经济和金融领域，美国的金融周期已经率先回升，美债收益率上行会通过利差向其他国家传递，尤其对处于美国不同金融周期阶段的中国，紧缩效应更加明显。中美利差缩小和中美经济复苏的不同进程都意味着现阶段增加人民币汇率灵活性非常重要。在09-11年，中国经济基本面相对美国更好时，中国的实体回报率以及利率也更高，中美利差加大，这也带来了人民币汇率升值。进入2014年后，随着美国经济复苏势头明显，中国经济相对美国弱势，带来中美利差收窄，人民币汇率也出现了明显的贬值压力。
中央经济工作会议明确：要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。判断人民币汇率灵活性增加，不会再次故意短期大幅贬值，应该还是有管理的浮动汇率制。同时，为国内货币政策争取更大的独立性，为经济基本面的稳定和转型创造积极的环境，从长远来看有利于中国经济的复苏，这也为人民币在长期能够稳定，甚至走强提供了基础。
中央经济工作会议强调，货币政策要保持稳健中性，维护流动性基本稳定，体现出对流动性边际收缩的意图。去杠杆更是一种坚定不移政策方向，要在控制总杠杆的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。近期债市风波暴露出“杠杆率过高”和“影子银行过快增长”两个风险点，可看作是市场化去杠杆的一部分。但从中长期角度，综合人口结构、释放金融风险和经济转型过程中生产率较低的现实情况，不排除利率中枢还有一定下行空间。
中国经济大概率在一、两年成功触底
根据刘世锦老师的观点，我国经济增速回落背后是经济结构、增长动力和体制政策的系统性转换，“转型再平衡”实现将取决于三个条件：一是从需求侧看，高投资要触底;二是从供给侧看，去产能要到位;三是从中长期看，新动能要形成。
在经历了6年多的增速放缓后，上述3个条件逐步形成。从促成高投资的三大需求的角度，基础设施投资、房地产投资和出口正在趋于稳定。去产能的角度，我们观察到私人投资行业产能去化显著，国有资本主导的供给侧改革，是在行政化加产能之后的行政化去产能，今年也有所进展，表现在PPI连续反弹、工业企业利润增长改善等方面。如果供给侧结构性改革能够进一步深化，我国经济在一、两年内成功触底概率较高。
美国经济周期助力
美国基本上完成了去杠杆，有再加杠杆的空间，金融业松绑和修改《多德—弗兰克法案》也将提升金融业的杠杆。美国的基建、企业投资，也有一定增长空间。这都有助于中国经济触底和复苏。
特朗普当选后，长期国债收益率上升，美元升值，市场明确表达了再通胀的预期，但也意味着对私人部门和出口的挤出。同时，政府部门高杠杆也难以承受高利率（图中显示美国政府负债/GDP依然超过100%，这意味着哪怕美国的国债利率在3%水平，一年的债务利息/GDP也高达3%）。积极的财政政策需要一个中性的货币环境，美国加息应该会按照一个相对缓慢的步骤进行，美元持续大幅走强不利于美国经济持续复苏。
很多行业都将有家腾讯
过去十年，在上证综指涨幅50%的背景下，中国前50大上市民营企业平均市值增长13倍，远超GDP和M2同期3倍和4倍的增长。
市场竞争是新动力的一个重要来源。过去6年的经济下滑周期并不是一个完全消极的过程，而是竞争力强的企业胜出、差的企业被淘汰的过程。从去年到今年，我们观察到煤炭、棉纺、PVC、单晶硅、纯碱、玻纤、石膏板等领域，龙头公司利润的增幅远超其收入增长，有的企业利润规模能占到行业的一半甚至更高比例，并开始有意识（也有能力）地管理行业格局；与此同时，拥有差异化和高定价能力的消费品也有能力传导价格的上涨，并更多分享利润的上升；代表未来生活方式的新经济和新科技，如现代中药、生物医药医疗、AI/VR/AR、新能源等方面，竞争格局日益明朗。以上不少领域已逐步出现具有国际竞争力的公司，其中民营企业表现得更为突出，成为各行业里大大小小的腾讯。
海外收购中的新趋势也反映出中国经济的变化：对比2010年的10%和32%，2016年中国企业在信息技术、制造业、消费品及医疗等行业的并购交易已经占到了海外收购总交易额的52%，对欧美企业的并购交易额的81%。同时，全部上市公司中，国企海外收购交易额继2015年不足一半之后2016年降至一成左右。
未来，我们在确认经济底部的过程中还会受到地产泡沫、金融风险和国际形势尤其美国变化的考验和影响。最终，中国经济能否顺利进入新的增长平台，需要改革政策落地，以激发“中国经济增长的新动能”，不断提升效率。
股市性价比高
在地产、债券、权益资产等不同大类资产中，股市性价比较高，其中新三板由于流动性等原因，估值优势明显。
A股市场的常规正在打破
股灾后的A股市场，从治标到治本，质变已经开始了：从强制退市到阻止各类跨界重组、跨境套利，借壳上市也不断收紧。伴随着再融资批复时间日益延长，11月IPO核发批文52家，创出了历史最高纪录。在市场基础制度完善之前，通过行政力量杜绝脱实向虚，减少套利空间，IPO提速增加源头活水等。各类资管业务规模已接近GDP总量，通过重塑8条底线、不断统一监管要求。在此基础上，未来证券法修订也更值得期待。A股过往的常规是关起门来炒股票，尤其炒“小、差、重组、概念”，进行所谓“资本运作”。面对渐行渐近的制度变革，投资者也需要思考如何打破这个常规去布局，才有可能赢得未来。
未来，制度变化将进一步驱动市场质变：新三板IPO实行注册制，伴随各项制度调整，少数优秀公司能够以合理估值满足融资需求，再融资、并购也更多依靠买卖双方理性议价而不是高度依赖监管；同时，主板IPO提速意味着供求关系开始改变，再融资、并购等审核趋严导致博弈壳资源和题材股风险加大，二、三梯队公司的估值调整同时流动性下降。此消彼长是自然的结果，不及时调整质变迟早会发生。
“腾讯式”溢价
当下，我们已经看到了美元逐步走强，债券收益率上升，人民币继续走弱。2017年，在流动性偏中性、金融去杠杆的环境里，我们难以看到一个趋势性的大牛市。同时，中国经济开始触底，金融周期向下的系统性风险降低，股票在大类资产中具有性价比优势，使得结构性的机会将更加显著。微观上，我们关注企业盈利的提升能否超过债券收益率上升的速度；宏观上，17年有望成为中国经济中大大小小的“腾讯们”在资本市场开启自身牛市之旅的新起点！ 也希望是国企改革效率提升的落地之年！
朱雀投资相信，在经营层面，“腾讯们”通过扩大市场和提升效率，利润持续增长更加确定。同时，基于其领先的竞争力所带来的发展机遇和空间，市场也将一如既往的给予优质公司更高的估值溢价！
朱雀再出发做减法，回归核心基因
观察海外实践，资产管理行业集中度较高。国内也已经过了跑马圈地的时代，去产能过程不可避免。犹太人头顶小帽是表达对上帝的尊敬，投资人需要不断直面市场和自己内心的拷问，因为所投出去的每一分钱，都要经受历史的考验。
2016年初，朱雀提出“再出发”，但一年来走得并不平坦。部分产品没有实现绝对收益，我们心存忐忑，但也在坎坷中进一步明确了今后的发展方向。首先，基于自身核心基因，进一步明确了商业模式：资产端，主动投资部分，结合股东、团队和投资标等积累朋友圈，在农业、医药医疗、机械装备、消费家电、文化传媒等领域逐步建立了生态圈，强化从产业链的角度打通组合投资、并购和三板投资；量化投资部分，在加强团队建设的基础上不断进行策略创新。负债端，结合银行资产池在内的需求调整，积累增加长期机构客户资金比例。其次，针对行业发展快、管理能力弱的现实特点，根据监管要求强化合规风控，并不断努力提升自身管理能力，进一步获得地方和行业的认可。
再次感谢各位客户、嘉宾和朋友们，在这样一个充满不确定的年代里，把您们的资产托付给朱雀是对我们莫大的信任，也是我们无上的荣誉和责任！
