2017年度视点│行政力量提升资本市场配置效率，新三板率先打破股价双轨制

2016-12-30

国内资本市场一直存在着显著的双轨制特征
股权双轨制是中国资本市场的一个主要特征。其产生的根源，主要是由于国内股票市场初创之时资金稀缺，股市设立的目的是为国企脱困服务，因此在特殊的背景下逐渐形成了中国特有的股权双轨制模式，即非流通股和流通股，两者比例达到2:1，前者以净资产为基准在要素市场交易，后者股价较高可以在股票市场公开交易，导致的现象是同股不同权，上市公司实际控制人的财务回报只有现金分红。作为无法获得流动性溢价的大股东，掏空上市公司逐渐成为其最具经济理性的选择，进而导致公司治理的极度混乱。而股权分置改革是帕累托改进的标准案例，在打破全流通的估值压力预期后，对于上市公司大股东，通过流通获得流动性溢价，大股东掏空上市公司的动机大为减弱，做大做强主营业务的行为得到了激励；对于流通股东，一方面获得了大股东为赎买流通权而给予的大比例送股，另一方面，上市公司治理更加完善，小股东的权益得到了更为充分的保护。
股权分置改革解决了二级市场股东流通权的问题，但是，国内资本市场上，一级和二级市场的价格双轨制问题一直凸显，存在一、二级市场间确定性的套利机会。同时，由于IPO审核制，股票供给受限，规模庞大的资金极易对股票进行爆炒，导致股价的暴涨暴跌。

行政力量大力推进股价双轨制改革
一、二级市场的严重割裂，导致中国企业在融资方面存在两个极端：一方面，中小企业，特别是小企业融资难。由于不满足IPO标准，难以通过股权融资，由于也不满足银行的信贷标准，难以通过债权融资，只能通过小贷公司等民间金融途径获得高成本的融资；另一方面，中大型企业，尤其是大量上市公司过度融资，大规模增发圈钱，一大批企业并非靠自身的扎实经营，而是靠所谓的资本运作、巨额融资来赚钱。
只有当一、二级市场股价间不合理的双轨制被消除的时候，A股市场的很多乱象才能消失：上市公司的并购重组将失去确定性暴涨的机会，并购重组将回归主业长远发展的立足点；失去一、二级市场充分套利的盈利，投资者将真正回归比拼行业前瞻判断和公司深入挖掘的专业方向。目前，监管机构正在通过限制上市公司再融资、大力推进IPO的方式来改变目前的股价双轨制。

对比再融资和IPO的效用：
（1）再融资和IPO对上市公司业绩贡献情况的对比

2014年是GDP增速开始下台阶的一年。但是，当年再融资的上市公司的业绩普遍高涨，实现了超过50%的增速，其真实性值得揣摩。随后两年，这些公司的业绩增速普遍大幅下滑。如果将业绩的增长源动力归因于新的资本金投入，那么6746亿元再融资资金产生的边际ROE，在2015年为3.8%，在2016年为1.7%，巨额的社会资本被上市公司非常低效地利用。对比2014年IPO的公司，首发融资后第一年实现了业绩27%的增长，边际ROE为9.6%，远高于再融资企业对资金的利用效率。
（2）再融资和IPO对企业资本结构改善情况的对比

从资本结构来看，权益融资后，上市公司的资产负债率都有下降。但大量再融资的目的是并购重组，重组完成后，资产负债表的资产和权益在增加的同时，负债也在增加。而IPO融资大幅降低了完成首发公司的资产负债率，明显改善了资本结构，有利于降低这些公司的财务成本，缓解历史包袱，提升公司业绩水平。

（3）再融资和IPO对上市公司财务费用的影响情况

再融资完成后，上市公司的财务费用仍然快速增长；而IPO后的公司其财务费用明显下降，IPO融资对实体经济的贡献是切实可见的。
综上可见，再融资对社会资金的边际效用较IPO明显偏低。大量的并购重组带来了无数的灰色地带，上市公司利用并购重组，利用股价的双轨制，实现一、二级市场的无风险套利，炒股赚钱。要实现帕累托改进，应将市场中的资金从再融资向IPO融资引导。在资本市场制度完善之前，通过行政力量杜绝脱实向虚，减少套利空间，增加IPO新鲜血液，为资本市场提供更多分享实体经济的增长机遇。

从单个月份的增发和首发的融资金额来看，2016年7月份之后，IPO的融资金额快速上升，并在11月份创出2012年以来单月首发融资金额的第二峰值，与之相应的，则是增发速度和融资金额快速下降。
监管机构目前正是通过合理利用监管权限，实质性地推进注册制改革。2016年9月10日，证监会更是在发布了《中国证监会关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见》，将对贫困地区企业IPO、新三板挂牌、债券发行、并购重组等开辟绿色通道。通过行政干预的力量将资本市场的资源向落后地区倾斜，带来的边际效用无疑是巨大的，实现了整个社会资源的高效率配置。

现有法律体系下推进的新三板市场彻底打破了股价双轨制
现行《证券法》要求公开发行股票必须经监管机构审核，从而导致股票的供给受限，形成了A股的股价双轨制。与沪深交易所存在巨大差异的是，新三板公司的挂牌、200人以内的发行均不需要经过监管部门审核，是在现有法律体系下、政府推动的具备真正注册制要素的证券交易场所。
新三板市场没有挂牌的门槛，坚持以机构投资者为主，实施严格的投资者适当性制度，虽然投资者受到管控，但却有效地阻止了散户过度涌入，避免了新三板市场的A股化。机构投资者最大的特征是追求挂牌公司的确定性，实施价值投资，这种管控措施确保了新三板市场的健康发展。
1、新三板市场快速壮大
截至2016年12月19日，全国股转系统挂牌公司数量达10,000家。自2013年全国股转系统揭牌运营以来，共有3784家挂牌公司完成5659次股票发行，融资2525.84亿元，平均单次发行融资4463.40万元。其中，2016年以来挂牌公司完成2705次股票发行，融资1167.56亿元，平均单次发行融资4316.29万元。从融资用途来看，除补充流动资金、提供做市库存股、股权激励等用途外，多数为经营性融资。今年以来，用于项目融资、研发、对外投资等经营性融资的发行次数占比达82%。
根据股转系统披露，新三板挂牌公司多以中小微企业为主，中小微企业合计占比达94.6%。挂牌公司中高新技术企业占比65%，先进制造业、现代服务业占比合计72%，战略新兴产业占比25%。挂牌公司平均研发投入强度为5.63%，较全社会研发强度高出3.53个百分点。截至2016年三季度末，有4273家挂牌公司拥有有效专利合计12.39万件。2014年、2015年、2016年上半年，挂牌公司（剔除金融业）平均营业收入同比分别增长10.86%、17.33%、18.39%，平均净利润同比分别增长23.55%、34.61%、21.44%，盈利覆盖面稳定在75%-85%之间。
新三板挂牌公司汇集了中国一大批具有活力、具备创新能力的中小微企业。但在审核制的资本市场体系下，这些企业没有机会利用资本市场进行股权融资。新三板的设立，为这批企业提供了一个有效的融资路径，吸引大量企业纷纷涌入，这是中国长期“金融抑制”后推出“金融深化”改革的一个结果。

从上图可以看出，通过融资，新三板公司有效降低了公司的财务负担。2015年完成融资的挂牌公司，其资产负债率从2014年底的47.7%下降到了2015年末的34.5%，降幅达到28%；财务费用下降幅度也很明显，融资完成后的2016年上半年财务费用下降了11.2%。
2、新三板市场的特征使投资者难有套利机会
（1）新三板市场估值水平呈现出与市值的正相关性

注：共统计2690家A股公司，同时剔除了市盈率超过500及低于-100的股票，并剔除了市值超过4000亿的股票。

新三板的估值水平和市值呈现出正相关性，而A股的市值和估值水平呈现出负相关性，新三板的这种特征与纳斯达克等成熟市场表现出一致性。产生这种现象的主要原因在于，新三板市场的投资者以机构为主，同时市场缺乏流动性，一旦所投资标的出现重大风险，难以及时退出，并可能导致重大投资损失，因此新三板投资者必须更加重视所投公司的业绩确定性。市值偏高的公司通常体量较大，行业地位突出，公司治理相对更加规范，抵抗各种风险的能力较强，市场给予了显著的确定性溢价。
（2）新三板市场估值和流动性正相关

新三板总体流动性比较弱，从各个市值区间对比来看，创新层的换手率均高于基础层。换手率最高的是创新层中市值大于15亿的公司，创新层和基础层的做市股票均呈现出换手率与市值的正相关性，反映出做市商和投资者更倾向于投资市值较高的公司。
而A股2015年的换手率达到历史新高，2016年的换手率也不低，主板的年化换手率仍然达到237%，创业板更是达到733%。

监管机构力推新三板市场的稳健发展
目前，新三板发展仍然存在着大量的问题，比如流动性困局。全国股转系统公开表态称，目前全国股转系统正按照“十三五”规划中关于深化新三板改革的部署和国务院要求，加紧制定改革方案。总体上，改革将以改善市场流动性为核心，以市场分层为抓手，落实“依法、从严、全面”监管要求，进一步提升市场服务效能和整体运行质量。改革将在维持现行分层标准不变的前提下，兼顾创新层和基础层挂牌公司的不同特点和差异化需求。

目前，中国的资本市场仍是双轨制的法律体系。但是，随着政府妥善使用行政力量，有效推进资本市场向高效率的方向配置资源，短期效果比改变法律架构更加明显，这是完全市场化的国家所难以做到的。