大圣不作 | 新年观察

2018-01-04

2017年,中国逐步与美日欧等国经济复苏实现了共振,制造业产能利用率提升利润好转,房地产库存出清,新领域投资大量涌现,经济结构不断改善。在此背景下,A股和商品价格震荡上涨,利率水平也出现了趋势上行。年末股票基金业绩的反差既折射出中国经济从增量到存量主导阶段的变迁,也反映了市场制度调整下资产价格影射逻辑的巨大变化。
十九大报告做出了“中国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段”的判断,正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期,必须建设现代化经济体系,要以供给侧结构性改革为主线,推动经济发展的质量变革、效率变革、动力变革,提高全要素生产率。这意味着分析市场和考虑大类资产配置,需要从之前的以需求分析为主,向以供给侧改革推动的供给驱动的逻辑框架转变。
“打好防范化解重大风险攻坚战”,是今后3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的三大攻坚战之一,重点防控金融风险也是影响市场变化的另一个核心点。同时,货币政策保持中性,在强调化解风险不能导致新的风险要求下,判断治理风险的手段也会更加强调过渡期、方法论、法治化等。在经济转向高质量增长的同时,如果金融风险发生的概率能得到有效的降低,相比存款和房产,权益市场和债券市场将提供更为多样化和进取的配置机会。面对实体经济和金融市场共同呈现出的两极分化,兼具广阔空间和持续上升能力的优势公司无疑是众望所归,结构分化将继续走向深入。

迎接数字经济时代的到来
数字经济是重要的新动能之一。全球数字经济时代到来,2016年全球数字经济规模17万亿美元,约占全球GDP总量的23%,预测2021年将达21万亿美元,年平均增长率约为4.3%,其中中美位居前二,中国发展迅猛。数字经济蓝海成就了我国大批优秀公司,不仅腾讯、阿里、华为等在全球排名居前,还有一批发展速度极快的公司紧随其后。此外,包括部分自身完成了去杠杆的传统行业龙头公司,一方面在积极采取数字化、智能化的方式,不断调整产品结构,优化客户服务、提升供应商合作和迅速完善管理数字化改造;另一方面积极通过组建基金等方式,在产业链上从产品合作升级到资本联系和生态建设。相信在‘OMO’(Online-Merge-Offline线上与线下融合)的时代,类似永辉牵手腾讯或将成为普遍现象。

而针对数字经济的天然垄断特征,从效率到注重公平的点滴变化,自上而下、从内到外,日益显现,需要引起关注。保监会副主席梁涛表态“加大对大型、特别是具有垄断地位的互联网企业的监管力度,逐步将其纳入监管框架,守住不发生系统性金融风险底线”;在广州财富全球论坛上,马化腾在对话中表示,腾讯在互联网时代要做去中心化的赋能者,“最终的格局是要看被赋能者的安全程度”;美国联邦通讯委员会(FCC)主席宣布,将进行废止网络中立性原则的投票。

 

稳定和控制全社会杠杆率的上升

去年三季度以来,债券市场各个期限、各种利率有明显上行。10-11月份,长端利率逐步攀升,非标融资成本较高,银行表外业务逐步回表,多种因素叠加促成企业中长期贷款回升,人民币贷款余额增长13.3%。1-11月社融存量增速为12.5%,今年下半年以来持续小幅下降,M2同比增速为9.2%,这说明M2低增速正在对流入实体经济的资金规模产生一定影响,社融与M2之差收窄。随着房地产调控的持续进行,地方政府融资行为得到进一步规范,实体融资需求回落的趋势大体不变,社融与M2之差难以走阔,货币的供需关系逐渐得到改善;短期央行公开市场操作的力度加大,“削峰填谷”意图明显,长端利率上行空间有限。

过去10年,在某种程度上我们依靠举债维持了经济高增长,债务增长远超经济需要,蕴含着较大风险。如果未来中国经济要步入可持续发展的模式,就要稳定和控制全社会杠杆率的上升。过去两年央行建立了宏观审慎框架,通过MPA考核,已经初步约束了银行的扩张速度,中国银行业的总债务增速已经从16年初的16.8%降至17年11月的9.2%,广义货币M2增速从16年初的14%降至17年11月的9.1%,均与GDP名义增速基本接轨,金融去杠杆已初见成效。但今年社会融资增速依然高达13%,远超GDP名义增速,导致全社会的债务杠杆率还在继续上升。中央经济工作会议提出稳健的货币政策要保持中性,管住货币供给总闸门,保持货币信贷和社会融资规模合理增长,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,促进多层次资本市场健康发展,更好为实体经济服务,守住不发生系统性金融风险的底线。这意味着货币政策难松,随着货币维持紧平衡、资管新规落地、实体贷款利率走高,结合供给侧发力提升效益和直接融资比例提升,将逐步从金融去杠杆转向实体去杠杆阶段。

财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告,要求坚决遏制隐性债务增量、积极稳妥化解存量隐性债务和健全监督问责机制。地方政府的融资行为得到规范,融资冲动得到有效约束下,兼之房地产调控的不断进行,居民加杠杆速度放缓,经济去杠杆下社融与M2之差有望开始收窄,资金的供需关系就会改变。而随着PPI逐步回落,CPI抬升有限的状态下,GDP平减指数会逐步回落,通胀对名义利率上行的推动性影响减弱。总体来看,2018年利率水平有望高位企稳。


促进金融和各领域之间的良性循环

打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控金融风险,要服务于供给侧结构性改革这条主线,促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环。首先要控制好总体的杠杆率,要坚持积极稳妥的去杠杆、稳杠杆。坚决治理金融乱象,坚决打击违法违规金融活动,加强对薄弱环节监管制度的建设。同时继续加强对互联网金融的专项整治工作,金融管理权是中央事权,要明确地方政府的责任。在房地产方面,要坚持因城施策,把房地产调控好。

考虑到大资管的体量及其现状与性质的背离,严格执行新规是防范化解金融风险的主线之一。大资管透支了国家信用、系统性风险隐患巨大,严监管决心毋庸置疑,要从根本上降低金融机构的扩张冲动,也需要下决心打破刚兑,允许金融机构的破产重组。相信2015年股灾给大家留下了深刻印象,只有各方面充分考虑,才不会有大的漏失。观察部分大型资管机构,从产品到团队层面均有充分的准备,不仅负债端明确“过去十年不做理财会死、未来没有净值型客户会死”,在资产端“逐步从信贷视角转向资本市场视角”,过去几年“从人才到考核一直在为此做准备”。回首券商清理整顿打破委托理财刚兑历史,清理越坚决、人才业务准备越充分的机构越受益。


资本市场配置资源的价值进一步显现

岁末,A股市场以调整为主,与担心资管新规对冲击市场有一定关系,前文我们分析了相关情况,总体判断对于存量的处理方式会充分考虑过渡期和方法论,局部风险蔓延的概率不高,同时市场也有了较为充分的讨论和预期。中期看,监管使得资管产品风险和收益匹配,实际上提升了优质权益资产的竞争力。我们关注到,今年市场的资金也是一九结构、分化严重,委外、代销渠道都已经出现了向优势头部管理人集中的势头。此外,代之以险资,今年产业资本成为举牌主力,其特点是更多地倾向产业投资的模式,“壳资源”价值锐减下,其更多考虑标的拥有的业务协同效应,其中包括国有资本入股民营战略新兴产业公司,资本市场配置资源的价值进一步显现。
在经济社会和市场制度共同变化的大背景下,投资者更注重长期积累的确定的投资回报能力。在去杠杆的大环境中,很多行业存在的基础发生了质变,包括一些曾经的有资源属性的公司、各种难以建立壁垒的新兴商业模式等,过于依靠融资现金流,市场已经在用估值下降来反应折现不确定加大的预期了。朱雀投资强调投资世界冠军和中国之最,中国经济从高增长到高质量增长和优秀中国企业竞争力日益显现并有望成为全球行业龙头趋势下,在全社会日益尊重企业家、重视企业家精神的氛围下,制造业、大消费医药农业、数字经济领域出现更多大市值公司的概率在不断加大,为有能力持续学习、深入产业研究的团队提供了发展壮大的深厚基础和广阔天地。

对朱雀投资自身而言,大圣不作,谋定后动,2018将继续在学习提升基础上,坚持在自身能力圈内精益求精!