信心源于龙头公司的盈利增长︱朱雀投资2018年度投资策略

2018-01-26

2018年，中国的经济周期、金融环境都有望更加明朗。中国整体环境处在一个较好的周期进程当中，这也有助于市场风险偏好的稳中向好。从2016、2017年错综复杂的海内外环境来看，人民币汇率和A股市场的拐点大概率已铸成。综合改革、经济、利率环境、海外环境、金融监管和资本市场基础制度完善的进程，大类资产当中A股权益资产的性价比相对较高。

2017年初，朱雀投资总体的投资策略就是寻找各个行业的“腾讯”，即找出各个行业中的优势公司，分享其成长。去年，市场上龙头公司的股价表现印证了我们的判断。对于2018年，朱雀认为市场将延续慢牛行情，但综合考虑大盘蓝筹股在2017年的表现和目前的估值，2018年大概率是一个结构行情的大年，指数的小年。

综合判断宏观经济环境以及未来经济走向，我们将在2017年寻找“各个行业的腾讯”的基础上进一步挖掘“未来世界的世界冠军和明日中国的中国之最”。朱雀投资认为，在推动经济发展，质量变革，效率提升的进程中，“和优秀企业共同成长”是投资的制胜之道。

从2017到2018,“赚盈利的钱”的风格将延续

A股加入MSCI，国际化步伐加大，机构投资者比例增加，都有利于资本市场的质变，即市场的表现与盈利增长相关度更高，也就是俗话所说的“赚盈利的钱”——投资上市公司并分享其业绩成长。我们需要判断公司中长期的发展趋势，判断公司成长的可持续性，在投资的过程中需要逐步通过经营数据来验证，并且不断完善、调整我们的投资行为。

在具体的研究投资中，我们首选要判断产业的发展阶段、成长空间、竞争格局，竞争壁垒，然后选择行业中的优势公司，分析其盈利模式，选择盈利模式可持续且不容易被复制的公司，进而分析其治理结构，并对其管理层进行深入了解与判断。最后，需要研究公司的财务状况（资产负债表、利润表、现金流量表分析），分析历史上的财务状况，展望未来财务变化趋势，最终做出估值评价。

与往年不同的是，2018年投资的重点在于“赚行业内优势公司主营业绩的钱”。一方面，我们更加强调对于行业内前几名公司的研究，关注他们的业绩增长。另一方面，我们会重视业绩的含金量，主要是主营业绩以及主营业绩的质量，具体来说，主营业绩应该是其核心业务带来的，并且可以持续；此外，从其资产负债表来看其业绩的质量，比如业绩的增长是不是靠应收款过快增长带来的；现金流量表是否健康等方面，非主营业务带来的业绩增厚需谨慎客观地看待。

从海外成熟市场的发展过程可以发现，业绩主线是可持续的投资逻辑。尤其是在A股国际化进程加快的大背景下，包括未来可能推出的“沪伦通”等，都会强化以业绩增长为主线的投资逻辑。

行业轮动的偏好会比以往明显下降，持股周期变长

过往A股估值一步到位是因为各个行业、板块都有机会，当一类行业或公司涨幅过大的时候，会切换到另一个表现不充分的行业中，进行轮动。而现在市场的变化源于中国经济步入新常态，A股日益规范与成熟，因此不是所有公司都有机会上涨。借鉴海外市场，主要指数上涨来源于部分行业与优势公司市值的持续上升，同时有部分公司的估价并未上涨并且渐渐淡出主流投资者视野。

在当下A股的市场环境中，如果进行行业切换，对研究与判断的要求更高了，并且机会成本也被抬高。因此，对一些看好行业的持股周期也会加长。由此判断，对于蓝筹白马股，未来的股价走势取决于公司业绩增长的质量能否保持、增长能否实现或者超过预期、是否会出现更有性价比的细分行业和公司来替换部分原有投资等。

回望2017年，投资者买入蓝筹和白马股是一个持续的过程，从家电、白酒、汽车、金融等扩散开来，其背后的逻辑是中国经济进入到新常态阶段，行业需求层面平稳，供给层面开始慢慢发生变化。我们以往看到的对煤炭、钢铁等行业的供给侧改革，限制了落后产能，供给收缩、价格上升、龙头公司受益，其实在环保推进、人工成本上升、竞争越来越激烈背景下，各个行业内龙头公司的优势在不断提升，各种资源向优势公司聚集成为趋势。

资本市场有资源配置与价格发行的功能，从趋势上看，买入龙头公司将会是一个持续的过程。另一方面，价格发现功能也会进行自发的调节，即在估值较高、性价比下降时，也会做出调整。看未来，投资者在看好行业龙头的投资框架下，会在不同细分行业中做进一步选择，根据其成长阶段、成长的持续性、以及估值表现做出综合评价。相信2018年的投资机会将会逐步扩散开来，市场会更加丰富多彩。

投资要投行业龙头，产业升级引发强者恒强效应

寻找“未来世界的世界冠军和明日中国的中国之最”是朱雀投资2018年主要的投资方向。具体来看，就是要从产业、行业、公司、管理层、产品、盈利增长与估值等多个角度来进行衡量，“赚公司成长和业绩的钱”。

相较于2017年，2018年投资的挑战在于之市场的共识正在形成，估值的抬升带来股价上涨，同时也降低了未来的投资回报率。这就需要在研究与投资上更深入地去寻找更好的投资机会，能够更加前瞻地发现积极变化的机会。

在“A股港股化，港股A股化” 的大趋势下，资金的双向流动对市场产生影响，总体上看是强化了龙头风格，加剧了结构分化。然而，这种开放带来的变化是趋势性的，是不可逆的。在这样的背景下，投资将逐步回归本质——买优质公司，投资未来世界的世界冠军和明日中国的中国之最。把资金配置到这些公司上，相信会有持续向好的回报。

市场波动将加大，总体来看机遇大于风险

A股市场正在形成共识，机构资金持续流入，结构性上涨的幅度超预期，将引发之后可能的市场宽幅波动。与此同时，在温和的经济大环境下，权益类资产配置的价值正在提升，A股市场迎来持续发展的机遇。因此，总体上2018年机遇大于风险。

对于潜在的风险，自上而下的角度，一个是通胀上升过快，一个是金融去杠杆和房地产超预期下行，还有就是地缘纷争升级；自下而上的角度，最大的风险依然是壳公司熊途漫漫。另外，我们今年也提出一个新的风险，需要避免利用垄断的优势通吃、通占，进而影响经济发展的包容性和民众共享发展成果的商业模式。

对中国而言，最重要的国际关系还是中美关系。从中美关系的角度来说，在去年底特朗普总统访华期间，中美关系达到了一个高点，中国对美国频频抛出大礼包，包括金融开放等一系列举措。但是，近期在美国的一些相关报告当中，把中国列为竞争对手，并祭出贸易保护主义的大棒，使两国关系面临一定的不确定性。未来，中美关系仍将在曲折中前进，只要没有大的利益冲突，只要中美两国都保持克制和共赢的心态，而不是互相攻击，那么应该也不会出现过大的问题。

总体上，自上而下的角度来看，现在无论是政治、经济、金融，我们都逐渐进入了一个向好的周期，有利于权益资产的表现。另一方面，市场制度的变革也使得资产价格发生分化，良币驱逐劣币，为脚踏实地的投资者奠定了更好的基础。从朱雀自身的角度来说，更重要的就是回归本源，聚焦提升自身核心能力，可持续的地造价值，回馈长期支持我们的投资者。