改革红利落地在即，把握机遇警惕风险 | 新三板投资年度总结与展望

2018-01-30

2017年度新三板市场投资回顾
做市指数破千点仍未止跌，协议做市成交额差距扩大。
股转发布重大政策，显现分层差异化管理思路。

成交额总体上升，但内部差距在扩大

 整体来看，2017年全市场成交额较去年有所增长。17年全市场成交额达2145.96亿元，较16年1776.02亿元同比增长20.83%。但从转让方式看，总成交额增长主要还是协议成交的大幅增长带动的。17年做市成交额连续第二年萎缩、协议成交额则持续显著增长，且协议转让17年12月成交额创下单月历史新高，协议转让成交额占比也创下历史最高值（全年占比68.08%，12月占比80.85%）。协议转让全年成交额1460.99亿，较2016年同比增长46.16%；做市转让年度成交额萎缩至684.97亿，同比下滑11.78%，创下2015年以来新低。
从分层方式看，17年创新层、基础层成交额均较16年上升，创新层占比逐月下滑，12月已经下滑至38.38%的历史新低。其中创新层协议转让和做市转让的成交额分别为539.29亿元、560.80亿元，同比增加48.03%、2.59%；基础层17年全年成交额1045.87亿元，同比增长20.90%，主要系基础层协议转让较16年增长45.09%，而基础层做市转让成交额下滑45.97%。

新增挂牌数量下降，融资功能逆势走强

 2017年全年新挂牌企业数为2176家，较16年的5085家显著下滑，预期未来新挂牌企业数量将继续放缓；17年全年协议转做市企业数量总计129家，远低于16年全年610家，且自16Q1以来呈现逐季度下滑态势，主要系做市成交活跃度不达预期及企业担忧做市可能引入“三类股东”影响IPO。
2017年，新三板全年实际完成募资额1336.25亿元，虽与2016年的1390.89亿元相比略有下降，但从挂牌企业数量增长角度看，2017年的新增挂牌企业数量远不及2015年与2106年，但融资规模依然维持在1300亿元以上，说明融资功能在新三板市场整体低迷的背景下并未走弱。

估值相较创业板而言，优势显著

以相对市场化的做市板块估值作为三板估值的衡量。17年以来，wind统计的做市板块估值震荡下行趋势，已下滑至12月的24.28倍；做市较协议的估值折价持续扩大，从16年整体的溢价变为17年初的折价，折价从17年初的-2.25%扩大至年末的-24.85%。

同创业板的比较来看，选取16年利润作为参照，从整体法、中位数显示，做市以及做市创新层企业的估值均低于创业板。动态来看，做一个相对极端假设，创业板17年同比利润增速50%，新三板同比增速0%，可得创业板对应17年利润的中位数PE为38.89倍，仍约为做市及做市创新的估值的2倍。因此，新三板的估值优势显著。

2018年度新三板市场投展望
展望2018年，尽管我们面对的是做市指数跌破千点未见止跌，市场流动性一再衰竭的市场现状，但我们总体判断倾向于乐观。
 
主要基于以下三点：

1、新三板改革已经破冰，后续深化改革措施会渐次落地实施。
深化新三板改革的举措在2017年底终于破冰，有关措施将在2018年逐步开展。我们看到，深化新三板改革的思路是在完善分层基础上的差异化制度安排。完善分层方面对创新层标准做了适当修订，更加契合新三板市场挂牌公司的实际；特别提出了创新层公司合格投资者不低于50人的共同标准，对创新层公司股东人数分散化提出了要求，我们认为股东人数分散化是流动性改善的基础，这点非常重要。差异化制度安排体现在对创新层公司提出了披露季报的要求，以及按照主板上市公司审计标准来进行审计；还有就是引入集合竞价交易后创新层公司一天可以撮合五次成交，而基础层公司仅在下午收盘时有一次撮合交易的机会。
2018年初，证监会发言人以答记者问的方式对“三类股东”问题进行了说明，明确了“三类股东”的处理意见。至此，“三类股东”问题基本明确，规则明确后有关工作就能向前推进，一些IPO进程被搁置的公司将有进展。我们现在参与IPO的产品都是合伙企业形式，不属于被清理的范畴。
2018年，我们可以预见的重要政策包括解决“三类股东”IPO问题（已经明确）、新三板发行制度的改革以及集合竞价交易制度的进一步完善等，改革的整体思路仍是是完善分层基础上的差异化制度安排。“三类股东”是之前困扰市场投资机构的主要问题之一，有关规定现已明确，“三类股东”代表的机构投资人投资和募资障碍得以解决，有望为市场带来增量资金。新三板发行制度的改革一直被市场所预期，对创新层公司在信息披露方面提出更高要求后，针对创新层公司的发行制度方面的差异化安排应能在2018年看到，否则光提要求不做区别对待不利于优质公司留在新三板市场发展。再有就是2018年1月15日开始引入集合竞价交易，初始时创新层公司一天可以撮合五次成交，待交易运行完善后交易频次也有望进一步增加。
我们认为，2018年深化新三板改革的路径已经明确，就是在完善分层基础上的差异化制度安排。猜测市场何时会好转意义不大，我们也不会把关注重点放在政策博弈上，随着差异化制度安排的渐次推出和逐步落实，相信政策积累后的积极效应会逐步体现出来。

2、从时间维度看，新三板市场很有可能在2018年探底企稳。
创业板指自2010年6月推出之后在短暂炒作后经历了近3年的下跌，期间指数曾一度跌至593.66点，直至13年5月才回到1000点，之后开启了长达2年的上涨，指数曾触及4037点。相比之下，新三板做市指数走势也类似，2015年1月推出，在短暂的炒作暴涨后自2015年4月中旬以来就开始一路阴跌，2017年底收于993.65。2018年以来，新三板做市指数还在持续走低，短期由于产品到期造成的供求矛盾将压制市场进一步探底。
创业板市场开立已经八年多，期间经历了初期的短暂炒作和长达三年的调整规范，随后在一批有竞争力公司的引领下才走出较好表现。从市场发展的时间维度看，新三板市场很有可能也会经历这样的历程，在过去近三年的持续调整过程中，伴随着监管的加强和市场在狂热之后的去伪存真，更重要的是在持续调整近三年（到2018年4月调整满三年）之际，新三板市场优质公司投资的性价比将进一步提升，这将成为吸引场外新增资金进入市场的决定性力量。

3、优质龙头公司马太效应进一步增强，2017年在A股市场演绎的市场分化在2018年的新三板市场将表现得更加极端。
新三板市场新增优质标的有限的情况下，目前已经备受关注的细分行业龙头公司仍将成为场内资金的重要关注对象，经过长时间的持续调整，投资机构风险偏好进一步降低，而龙头公司依靠市场竞争力而得以稳定增长，上规模公司在公司管理方面出现“雷”的可能性偏低，成为场内现有资金的首选投资对象，龙头公司在估值方面应能获得确定性和流动性的溢价。同时，在机构为主的合格投资人市场，流动性整体欠缺将导致因企业质地表现而差异较大，这种分化在2018年的新三板市场表现会更加极端。
随着市场的持续调整，新三板市场不断肃清，市场的所有参与者包括企业、投资者、中介机构等均以更加审慎的态度看待企业的发展，心态更加健康，这种环境可促使新三板回归良性发展的轨迹上，吸引新增资金进入。财富效应无疑对增量资金最有吸引力，新三板市场的财富效应最有可能出现的情况是被低估的龙头公司在业绩持续增长之后价值重估的过程。市场的持续调整将投资机构的预期已经降得很低，优质龙头公司积累的业绩增长最终会在股价上表现出来。

投资小结

2018年，优质龙头公司因估值优势显现，有限的资金聚集，流动性优势更加突出，在近乎纯粹的机构投资者市场，结构分化一定会更加极端。有鉴于此，在坚定深入的产业研究基础上选择具有核心竞争力的优质龙头公司进行投资是我们既定的方向。具体到投资研究层面，主要包括以下几个方面：

1、持续强化对细分领域的研究，实时总结研究成果，加深对行业理解和公司判断，在研究基础上逐步梳理方法论，完善研究体系，建立行业研究的能力圈。
2、强调团队力量，缩小研究领域为前提，调动团队整体力量对重点公司进行内部和外部调研。
3、坚持集中布局，将有限的资金集中布局在具有明确龙头地位和成长空间的公司上，没有确定性机会的情况下不投资。