二月观察 | 从不忘初心到回归本源

2018-02-01

新年首月，大类资产价格出现了一系列标志性变化：债市惨淡；沪指创熔断以来的两年新高；美股续创新高；布伦特原油价格一度创下近三年新高；美元指数跌破90大关，人民币中间价升破6.4创逾两年新高。油价一年多来的上涨反映出全球经济同步复苏下的需求扩张，人民币去年以来持续升值与国内基本面因素、改革预期密不可分，也与美元持续走弱的大背景相关。
A股的开年表现不仅确认了18年权益资产的优势方向，更进一步强化了17年全年的印记：经济结构变化和股市映射在资产价格重估中充分表达并互相强化。市场普遍担心的金融监管风险确实导致全社会流动性持续收缩、利率维持高位，但净值化和打破刚兑等明确预期，再综合权益资产的性价比优势，导致金融市场内部资金的迅速迁移——原来低风险高收益领域中希望维持高收益并有能力承担高风险的资金，开始通过包括基金销售、银行委外等各种方式转向股市提供流动性，以大型头部金融机构为代表的中国经济各领域龙头公司成为了经济波动金融严监管环境下各路资金新的避风港。

转变已经发生，产业界革新正当时
在“一个总要求”的背景下，内蒙、天津等地核减、修正包括GDP在内的经济数据，同时达沃斯会议广为关注的刘鹤讲演中，没有提及中国的GDP成就和目标，而是强调“转变已经发生”。未来终端需求中，房地产投资可能会在零增长附近徘徊，如果防控风险、治理地方债等力度加大，基建投资的增速可能下降，生产性投资已处低位，因此有可能逐步回升，成为经济增长中的积极力量（国际经验5%左右的增速）。总体看，存货、出口和生产性投资逐步进入回升期，有可能对基建投资减速形成对冲，这样，中速增长平台还是能稳得住的。
产业政策是经济新动能的重要推手，1月国家发改委发布了关于《智能汽车创新发展战略》（征求意见稿）公开征求意见的公告，提出了2020年、2025年目标和2035年的战略愿景。“能耗强度已经下降23.9%”的背后，是2017年我国可再生能源发电装机容量约6.56亿千瓦，新增装机规模占全球增量40%左右，其中全年光伏发电新增装机容量近50GW，中国的技术革新也显著降低了新能源的使用成本，为其他国家发展绿色经济提供了帮助。
与政策相比，产业界自身的努力、潜移默化，更加刚性和富有挑战性，改变着行业生态和竞争格局。先进的工具与先进的管理思想并行，国内的制造业龙头企业的精细化管理开始借助于数字经济，从人事、资金到供应链管理，提升了效率，更提升了竞争力、提高了市场份额，进而改变了行业格局；光伏产业中的龙头企业长期坚持着重建设自身核心能力，促进全球光伏评价上网进程、支持了各地方绿能升级，也为自身争取到包括产能建设在内的整体系统支持；锂电池行业中的优秀公司提出了产业链每年降价20%，3000多名研发人员不仅为自身服务，还支持服务最优秀合适的合作厂商；与此同时，腾讯入股永辉、高瓴私有化百丽等案例，也在践行着“科技创新2.0”，普惠精神和赋能传统行业成为关注重点。

社融与M2增速将逐步收敛，金融体系去产能

2016年7月政治局会议首次提出了“抑制资产泡沫”，2016年底的中央经济工作会议提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置”，金融去杠杆成为了2017年金融工作的主要内容。2017年M2增速降到9%，社融增速还是有13%，12月 M2增速大降至8.2%，社融增速回落。2018年在控制宏观杠杆率的政策背景下，预计M2保持个位数增长将成为常态。

下图中1996年中国居民杠杆率只有3%，2008年也仅为18%，到2017年二季度居民杠杆率已经高达47.4%，比较2008年激增了近30个百分点，已经高于国际上大多数新兴市场国家的平均水平。当下，中国经济各个主体的债务远超经济需要，金融去杠杆的本质是要去掉经济的杠杆，使宏观总杠杆率得到有效控制，金融结构适应性提高，社融增速要降到和GDP名义增速接轨，全社会负债率才可以真正稳定下来。随着金融去杠杆进入下半场，实体去杠杆将逐步深化，M2增速会温和反弹，房地产严调控叠加利率中枢上行，居民加杠杆力度会减弱，地方融资行为逐步规范后，总体融资需求放缓，预计社融与M2增速将逐步收敛。

刘鹤在达沃斯演讲中也强调了在中国经济面临的各类风险中，金融风险尤为突出，针对影子银行和地方政府隐性债务等突出问题，“争取在未来3年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制，金融结构适应性提高，金融服务实体经济能力增强，系统性风险得到有效防范，经济体系良性循环水平上升”。目前打赢重大风险攻坚战决心已下，市场预期也逐步形成，今年信用违约事件数量和违法违规案例可能防不胜防，不排除集中的信用事件爆发阶段性影响市场的风险偏好，但长期无疑有利于金融稳定和直接融资发展。金融去杠杆，金融业去产能在新时代背景下，金融行业无疑面临全方位的格局重塑，通道业务萎缩、打破刚兑、产品净值化、非标回表、资产池缩减，都是题中之义，金融机构未来的发展方向、业务模式都将发生根本性的变化。金融体系也进入了实体行业曾经经历的去产能阵痛期。

减少债务依赖，人民币资产配置价值上升

国际金融危机十年来，与利率水平不断下降相伴随的，不是传统意义上的通货膨胀，而是越来越显著的资产价格上涨。未来货币政策也势必回归“实体经济增长决定利率水平”的本源。随着货币政策逐渐转向稳健中性以及金融监管的加强，在一个合适的长期利率水平背景下，通过供给侧结构化改革的深化，真正减少对投资和债务的依赖，对降低债务风险、抑制资产泡沫及优化资源配置来说，总体上都是利大于弊。目前通胀仍然迟滞，去杠杆继续进行过程中，市场利率高位稳定，升息的理由并不充分。
2017年美元指数结束了8年的上涨势头，全年贬值10%，今年以来在美国税改通过与美联储加息的双重提振下，10年期美债收益率一路上涨，而美元指数却持续下跌。长端利率上行对美股的估值体系会有冲击，弱美元有利于海外和新兴市场，美元表现对人民币企稳回升构成利好，目前人民币兑美元已经突破6.4，升至6.32，完全扭转了一年前人民币贬值与资本流出的恐慌。海内外投资者对人民币信心增强，有意愿增加人民币资产配置，近日德国法国央行均已决定将人民币纳入外汇储备。同时，得益于国内经济稳健与去杠杆下的货币政策收紧，人民币贬值压力也将进一步减轻，为人民币国际化，增加人民币汇率弹性提供良机，也将加强银行结售汇需求和资金流入，外汇占款和外汇储备大概率增长，基础货币的投放将有助于国内流动性水平的改善。

实体与金融协同，股市配置吸引力增大

无论考虑大类资产中的性价比，还是比较中国股票市场市值与中国GDP在全球的大致占比，债券收益率大幅上行后配置价值有所提升，股市估值比较合理，结构性机会更加丰富。此外，加强金融监管将中长期将降低系统性金融风险，经济和市场前景日益明朗；旨在破刚兑、净值化、去杠杆的资管新规也从资产配置的角度边际利好股票市场。
赚钱效应一如既往的吸引着资金流入股市，新的背景是基金行业的供给侧改革开启，同时以题材炒作为主的市场游资和策略差异小的量化投资规模大幅缩容之下，部分私募机构和A股市场早期投资人逐步退出市场。此外，依靠核心能力，中国开始出现少数世界级的民营企业和更多的雏形。实体和金融作为一个硬币的两面，当一面开始发生质变，另一面也必然会随之生变，代之以曾经的野蛮生长、跑马圈地，随之而来的将是精耕细作、步步为营；代之以靠牌照吃饭，核心能力才是资产管理可持续保值增值的前提，真正拥有壁垒的资管机构才有可能基业长青。
资产端的变化深刻的影响着负债端的调整，最新出台的“保险资金运用管理办法”最大的改动也是顺应市场变化之举，包括养老金和社保在内，未来更多风险偏好匹配的资金将会流入股市实现理财需求，给A股市场带来长期的增量资金。在法治化、强监管的前提下，进一步明确了一个强大的资本市场是大国崛起过程中在全球市场资源配置中取得竞争优势的前提。

短期市场趋势需要敬畏，结构分化也难轻言顶底。中期外部美国货币政策外溢性和股市、商品市场变化均有不确定因素；国内无论控制宏观杠杆率还是解决影子银行、地方政府隐性债务等问题都是一场硬仗，在不发生金融风险和金融危机之间绝不会是0和1的关系，打破刚性兑付和隐性担保有了预期但代价未付过程难测，同时经济转型不仅考研改革决心和执政能力，任何公司的成长也不是一帆风顺，行业外部挑战、内部竞争格局变化和不断增长的市值，不仅挑战整个团队的能力和眼界，也检验着企业家的价值观和胸襟。当强者恒强成为一致预期时，大白马们的波动风险也在积聚，过犹不及，部分避险资产可能正在成为风险资产。朱雀强调专注自身能力圈内的产业和领域，并坚持不断学习拓展，长期关注行业成长空间大、卡位可靠综合竞争力强的优秀公司，相较当下估值水平，更关心其确定性发展所带来的回报和市值空间，注重学习企业家精神和建设积累自身服务企业的能力，这些具备长跑基因和优势的公司有望成为新的核心资产和避险资产。其中个别公司由于短期负面因素或者可测算业绩下估值压力等原因被边缘甚至错杀，我们在判断影响其长期变化的主要矛盾后陆续布局。同时朱雀也坚持去年以来的积极展望，随着金融去杠杆，金融业去产能不断走向深入，随着“一个总要求”在各个微观结构、个体落地和优化转变，随着市场制度从预期进步到不断完善，A股市场将迎接长线资金和优秀公司积聚，长期慢牛也就更加值得期待。

治国不忘初心、在制度调整和社会价值观潜移默化前提下，A股市场将迎接长线资金和优秀公司积聚，投资回到本源，要求投资者回归能力圈和正确的理念。能力要跟上时代的步伐，能定性判断、洞察未来需求稳定增长领域的胜出公司，能辨识通过产品、服务和管理升级给社会创造价值的企业家；坚持选择自己熟知的领域，长期追随高品质的企业，在机会出现时果断出手的理念，并始终敬畏市场、谦逊反省，保持良好心态。价值投资是一种能力和致富方法，更是一场人生修行。这也是朱雀十年如一日强调和建设资产端能力的原因和根本逻辑，四梁八柱的初步打造是我们阶段性的成果也是新的起点。