我们的“投资进化论”│海外市场年度投资回顾

2018-02-07

著名的华人价值投资者李录在他的2017年终感悟里提到：“人类认知上的很多问题，绝大部分是因为大脑是自然选择设计出来的机器，然而要理解的现实却是文化进化的产物。”成功的投资，恰恰需要解决大脑在“认知现实”与“现实”之间的基本矛盾，让“观点”尽量贴近“事实”。

从事投资行业，犹如人生，是一场永远不懈的修行，优秀的投资人必须终身学习，不断自我进化。在过去的一年时间里，我们也在投资上（或者说，至少是我们认为）明显地经历了进化的过程。

进化一：对可能投资的公司秉持更加开放的态度

过去的两年中，巴菲特的两笔投资和一次言论引发了价值投资界很大的争议。巴菲特先是大举购入苹果的股票，使得苹果成为伯克希尔公司所持有的第二大重仓股；随后，他几乎同一时间买入了美国四大航空公司的股票；接着，巴菲特在2017年伯克希尔股东大会上公开表达自己对没有投资亚马逊以及谷歌的懊悔。“股神”在一年之内连续三次违背自己曾经立下的：不买难以预测的生意（科技股），不买烂生意（航空股），不买估值高的生意（亚马逊近十年PE基本都在百倍以上）三大原则。

为什么巴菲特的这些举动引发如此强烈的关注？1990年代中期，微软飞速发展，盖茨曾花了整整一天时间来说服巴菲特投资微软的股票，巴菲特最终购买了100股。按照他的说法，“科技行业变化太快，超出了我的能力圈”。对于航空股，巴菲特曾经在航空股上亏损惨重，并数次在给股东的信里写到，“（如果我能穿越回去）我会把莱特兄弟实验试飞的第一架飞机给打下来”，巴菲特认为，航空业是为人类创造了价值但是毁灭了股东价值的经典案例。而亚马逊和谷歌这一类型的互联网公司之于巴菲特的投资视野，更是像两条永远不可能相交的平行线—在过去20年互联网飞速发展的浪潮里，巴菲特一股未碰。

但巴菲特给出的理由却依旧充满着洞见和智慧。他认为，苹果独特、成熟而强大的生态体系使得客户粘性大大增强，这让苹果手机变得更像消费品而非科技产品（每年可提价），其商业模式的可预测性大大提高。美国的航空业在经历了数年残酷的洗盘后，剩下的几家巨头之间的竞争相对井然有序，客座率和价格的持续恢复会使得航空股的业绩具有很高的向上弹性。而谷歌和亚马逊在具备相当的规模之后，不过分别是广告巨头和零售巨头（以及云业务）的另一种形式。总体来看，投资这些公司的确定性已经大大提高。事实上，巴菲特并没有违背自己的原则，他是在扩展自己的“能力圈”，通过不断学习，颠覆自己，继续进化。

和巴菲特一样，我们在过去的一年里也经历了数次自我颠覆。2017年，我们在经过反复和深入的研究后，买入了两家刚刚IPO不久的公司，打破了曾立下的“上市2年内的公司一律不投”的老规矩；2017年，我们摒弃了对汽车4S店生意模式的陈旧偏见，投资了相关公司的可转债； 2017年，在新的团队成员强力加盟后，半导体和电子产业链的公司也首次进入了我们的投资视野。永远不变的是变化，如果连一位87岁的老人仍在不断进化，我们还有什么理由固步自封呢？

进化二：更加深刻的理解了“护城河”

现代商业社会是极其残酷又有效的，一旦某个公司开始赚取明显高于行业平均水平的ROIC，则必然引发竞争者群起攻之，其结果往往是均值回归，因为充分的竞争，超额收益终将归于平庸。然而，在现实中总是有那么一些公司能够持续赚取超额利润，ROIC居高不下。巴菲特形象地把这些能够长期抵御竞争对手进攻的公司，称为拥有“护城河”的公司。在前晨星公司研究总监帕特·多尔西所著的《巴菲特的护城河》书中，把“护城河”的主要来源分类为：品牌效应（名牌产品可以大幅减少消费者的搜索成本和试错成本）、规模优势（较大规模的公司往往可以生产出单位成本较低的产品，并能够承担更大的研发投入）、网络效应（用户越多，用户就更多，微信和淘宝即是典型）、高转换成本（用户不愿意轻易更换的产品和服务，如office软件，银行账户，安防系统）等。

在相当长的一段时间里，我们都强调护城河的宽度，毕竟没有股东不希望自己投资的公司拥有一座固若金汤的堡垒，可以轻松抵御所有竞争对手的进攻。然而，过去一年里，我们逐渐改变了这种看法：
护城河的“扩张方向”，而非宽度，似乎更加重要。一家坐拥宽阔护城河（却无法扩展）的公司好比一只长期只参加友谊比赛的足球队，过惯了舒服日子，往往疏离于激烈的竞争，当危机来临时却浑然不觉（如巅峰时期的诺基亚、柯达）。特别的，当公司看上去似乎宽阔的护城河，实际上是来源于某种外部的恩赐时，这种护城河有可能顷刻消失。
相对应的，一些公司却在不断加宽他们的护城河，比如拥有了更多用户、消费场景、支付节点、内容和大数据的互联网巨头们比一年前的自己更加强大；并购了海外制造业巨头的M公司并不满足做中国的家电龙头，现在公司召开月度会议常需要中英日德四种语言做同声传译。毫不夸张地说，这家公司已经汇聚着当今全球最顶尖的家电业人才，M公司一位高管的话让我们印象深刻：“双寡头其实是最好的竞争格局，这样才会让我们永远感受到压力，不知满足。”

从投资回报的角度，投资于那些从“优秀”到“卓越”的公司也常常有超额回报。当有越来越多的证据表明一家公司的护城河正在形成并拓宽时，市场往往会对这家公司进行重估，盈利的增长叠加估值的提升，给股东带来最美好的“戴维斯双击”（盈利和估值双升）。

进化三：“人”的重要性如何强调都不过分

几年前，巴菲特联合一家叫做3G资本的巴西基金以280亿美金全资收购了番茄酱巨头亨氏集团。3G资本可能对于大多数中国投资者来说是一个非常陌生的名字，但实际上，包括奥利奥、麦克斯维尔咖啡、百威啤酒、汉堡王等这些家喻户晓的品牌都已经被3G资本收编旗下。而3G资本做到这一切的方法总结起来非常简单：只买自己理解的生意，只买家喻户晓的品牌，只买管理上有提升空间的公司。当他们买下目标公司之后，往往伴随着大幅的缩减成本和裁员，派驻自己培养的管理层，并且强势输入3G资本的管理文化。比如，在2003年入驻In Bev（当时欧洲最大的啤酒公司）后，3G资本迅速在两年间把税前利润率从11%提高到20%，并在成功合并百威后，实现了税前利润率近30%的惊人成绩。

同样的生意，换了不同的人经营之后，发生了天翻地覆的变化。这一切都离不开3G资本独特的企业文化：精英管理、（极度的）赏罚分明、（极端的）成本控制。3G资本在选拔人才时采用PSD标准，只挑选那些最优秀又渴望成功的年轻人，3G资本经理人的基本工资都远低于同业，但是如能完成长期指标，激励却相当惊人。一个派去管理巴西当地最大商城的经理人在上世纪90年代就能拿到2000万美金的分红。相对应的，3G资本每年却要无情地淘汰业绩评估后10%的员工。另一个故事能充分体现3G资本对成本的近乎于偏执的控制：当他们收购了一家当地的啤酒厂后，从巴西派驻了一位高管，啤酒厂的厂长亲自开车去机场接这位新任高管。新高管在抵达工厂后，对这位厂长说到：“这辆车能为我们卖出更多的啤酒吗？如果不能的话，就请把它卖掉吧。”

我们在今年的投资中，也充分借鉴了3G资本的理念。如果说以前的我们还只是把好的管理团队和企业文化作为挑选优秀公司的“一个标准”的话，那么从今往后，“人”的因素将成为“决定性的标准”。

年度最佳投资
过去的一年，我们投资了不少优秀甚至堪称伟大的公司，但正如3G资本所做的那样，投资人才才是最重要的。毫无疑问，我们在2017年的最佳投资是团队的新成员—林睿。林睿从小就是那个“别人家的孩子”，真正的学霸，曾数次夺得成都市奥数竞赛第一名。林睿不仅读万卷书，还行万里路，在美求学时曾自驾穿越美国30多个州。林睿还是一个工作狂，他长期保持着凌晨4点起床阅读和做投资研究的习惯。
在加入我们之前，林睿已经在公募基金担任基金经理，但用他的话说，“人生第一次有一群志同道合的小伙伴，齐心协力的做着明显是正确的事”。的确，正如成功的投资只需要买几只好股，做一个耐心的人一样，实现快乐的人生其实也很简单：就是和一些喜欢的人做一些喜欢的事。