大半个世纪前，在量子力学及其随机性的讨论中，针对爱因斯坦宣称“上帝不会掷骰子”，波尔曾反唇相讥：不要告诉上帝做什么，确定性和严格因果性在亚原子层面并不存在，并没有什么决定性的定律，只有概率和偶然性。宇宙中的一切事务不都是被预先决定的，世界是由决定论和非决定论组成的层状蛋糕，“如果某个层次是决定论的，那么在更高和更低层次都完全可以是非决定论的”。
新时代中国经济从高速发展过渡到高质量增长阶段，需要改革开放、需要优秀企业和背后的“英雄”们驱动是必然的，宏观因素如海外经济政策外溢性和国内金融去杠杆进程，包括不同行业竞争格局变化和龙头公司成长路径均存在偶然性。股市作为经济的晴雨表，短期阴晴难测，中长期必然会映射春夏秋冬，观察A股震荡中，来自市场内部的力量显现，企业自身增长的确定性，判断一定利率水平下不同资产的比较优势是关键和信心所在。
二月市场回顾
继多个大类资产在年初出现标志性变化之后，1月底风向突变，在美股带动下，全球股市遭遇了两年内最大的冲击。美国道指创下史上最大盘中点数跌幅，VIX创2015年8月份以来收盘新高；布油从70跌回60；数字货币集体下跌；上证综指下跌超过500点，在半个月的时间里回吐了半年多来的涨幅，创业板指创出了3年来的新低，A股跌停潮和停牌潮再次出现。
回过头看，首先煽动的蝴蝶翅膀是美国1月非农就业人口数据超出预期，导致通胀预期上升，进而紧缩预期升温，结果大部分与流动性有关的资产都出现了下跌。双向开放进程中的A股市场与全球股市“共振”明显，并进一步强化了对包括金融去杠杆在内的内因的担心。对此我们一月月度观察中曾作为中期风险述及：中期外部美国货币政策外溢性和股市、商品市场变化均有不确定因素；国内无论控制宏观杠杆率还是解决影子银行、地方政府隐性债务等问题都是一场硬仗。但令人始料未及的是，两个外部冲击因素的预期，在十来个交易日内几乎同步发生并引发了大幅震荡！
经济进入调整期，通胀预期下降
1月份PMI数据显示出“内需继续放缓”，“外需暂时性调整”的特征，在全球经济复苏的大背景下，外需仍有支撑，在金融去杠杆的背景下，房地产企业融资受限，或加剧内需的调整，幅度仍需结合财政、金融、经济数据做综合判断。从原材料价格PMI与PPI之间的领先滞后关系来看，原材料价格PMI回落明显，另外在内需放缓的条件下，煤炭、钢铁等大宗商品价格难以进一步上涨，叠加上2017年高基数的因素，PPI回落趋势基本已可确定。油价的回落，医疗保健CPI和居住CPI(两项占CPI权重的30%)进入下行通道，将使得高通胀预期降温。
如果说2017年是一个中速增长平台的验证期的话，2018年将是一个调整期，希望这个波动幅度会比较小一点，稳定性能够增强。刘世锦老师强调，从当前来讲中国经济还是要做实，争取做优，而不是人为地推高。
资源整合，布局协同发展
中共中央政治局1月30日就建设现代化经济体系进行第三次集体学习，习总强调深刻认识建设现代化经济体系重要性。要建设创新引领、协同发展的产业体系，实现实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展。相比政策要求的明确和急切，现实中更加生动鲜活。
以阿里、腾讯为代表的科技类巨头，利用其强大的资本实力和线上优势正成为线下商业的“黑洞”，实现科技赋能，服务实体经济。阿里直接参与盒马鲜生、大润发、银泰的改造，腾讯从此前投资京东、唯品会等电商平台到进一步入股永辉、海澜之家、家乐福、万达等线下商业，把自己作为生态圈底层，通过其流量、技术，给前端的企业所需要的资源，然后把它们线下场景联合起来。与此同时，在传统制造业、农业等领域，借助资本杠杆，以并购或转型为目的的大型企业之间的投资、入股也不断涌现。
在这个进程中，关于站队和寡头垄断的质疑也日益增加。索罗斯甚至提出，对民众思维的塑造力正越发集中到少数几家公司手中。但我们必须看到，代之以中国争夺行政管制资源的旧时代，也不同于美国70年代寡头垄断背后的国际格局，中国建设现代化经济体系的背景是开放竞争的市场体系，竞争格局下形成一定的垄断不仅是现实结果，也是大国强化实力的需要。实业选择站队不仅是现实需要，更是争取生存发展空间，当然也意味着投资者需要归队！
实体经济拉开去杠杆的大幕
1月份，新增贷款2.9万亿，创历史新高，但由于表外融资的萎缩，新增社融资总量规模3.06万亿，比去年同期减少6400亿，导致社融余额增速创下11.3%的历史新低。企业部门总融资增速也降至8.3%的历史新低，远低于去年平均9.5%的增速；居民部门新增贷款9000亿，贷款增速高达21.4%，远超10%左右的GDP名义增速和居民收入增速。受央行修改M2计算口径和非银存款大幅增加影响，M2货币供应同比小幅反弹至8.6%，社融增速与M2增速收窄至2.7。2018年正式进入了实体经济去杠杆阶段。
2月央行发布2017四季度货币政策报告，再次明确货币政策保持流动性合理稳定增长，进退有度。报告中提到“受去产能、环保督查、大宗商品价格回暖、基数因素等叠加影响，通胀水平可能存在小幅上升压力”，新增了“增强利率调控能力，进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导”的表述。美联储主席耶伦卸任前的最后一次货币政策会议纪要显示，联储官员总体认为经济增长持续高于趋势水平和就业市场环境更强健的趋势一致，预计通胀中期会达到目标，经济走强增加了未来加息可能性。市场新增今年5次加息的预期，美长债利率快速上行。中美长债利差不断收窄，制约了中国国债利率向下的空间。
在中国央行和外汇局2018年工作会议会议结束后，潘功胜发表文章，点出中国的宏观审慎政策已经全面回归中性原则，未来的跨境资本流动管理上也将强调这一中性原则，维护外汇建立在合规合法基础上的双向流动、平衡的常态。中国人民银行发布的报告指出，目前人民币对美元中间价报价“逆周期因子”已回归中性。下一阶段将加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性。未来央行或跟随美国加息进程，上调公开市场操作的利率，但市场预期汇率浮动弹性增强，长债利率未必回升，或将维持高位震荡的局面。另一方面需要关注的是实体经济去杠杆导致融资需求回落对资金面和利率的影响。
加强金融风险研判和防控
1月中旬中纪委公报中明确，要重点查处金融信贷等重点领域和关键环节的腐败问题。2月初，人民银行工作会议提出的2018年工作主要任务之一是切实防范化解金融风险，加强金融风险研判及重点领域风险防控，完善金融风险监测、评估、预警和处置体系。非国有集团公司通过非正常手段获取金融牌照风险，从被高度关注迅速进入到清算和风险处理阶段。
有针对性地引导一些重点部门“去杠杆”，积极稳妥处理好债务问题，是切实防范化解金融风险的另一个重点：引导地方政府稳步去杠杆，规范地方融资举债；引导国有企业大力去杠杆，加快清理“僵尸企业”；引导金融机构适度去杠杆，严防资金空转；引导居民部门渐进去杠杆，防范房地产市场风险。多个省份学习贯彻习近平总书记关于化解地方政府债务问题的重要讲话精神，上升到首要任务甚至政治高度，发改委、财政部联合印发《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》，地方债监管空前严厉。对此，朱雀北办做了具体分析，综合债务总量、结构和偿债期限、压力，更能理解刘鹤在达沃斯上提出“三年控制宏观杠杆率”的用意，目前留给我们改革的窗口时间其实并不太多。
美股波动或加大，A股调整后更具吸引力
针对美国股市调整，Ray Dalio撰文表示，数据显示美国经济增长强劲、工资上涨，经济和工资的激增是因为财政刺激和“动物精神”重新出现，推动经济走向周期尾声的产能约束。这让市场预计，美联储的紧缩速度将加快，股市和债市应声下跌。这是典型的经济周期末端的样子，由于资产久期特别长，市场的表现更为夸大。从2008年金融危机之后到现在，美国股市已经连续上涨八九年了，目前标准普尔500的动态PE25高居历史第三，美股总市值与GDP的比值为140%，显著高于中值100%。经济数据强劲、通胀预期升温、长端利率上行是本次美股震动的催化剂，同时算法交易助长了股市波动。未来波动可能进一步加大，拐点何时到来与美国经济周期、利率和通胀有关。
经过2017年的验证期，中国经济触底并逐步进入中速增长平台得到了确认，并通过供给侧改革、金融去杠杆以及防范重大风险等措施，中国宏观经济系统性风险降低。2018年中国的通胀中枢上行，但是上行至中高通胀的概率并不大，货币政策与美国的货币政策并不同步，影响资产的核心变量利率大体是稳定的。政治稳定改革红利不断，全社会预期日益稳定，催生内需数字经济等新动力不断强化，A股慢牛逻辑没有破坏，估值本身不贵，调整之后已更具吸引力。
证监会系统2018年工作会议强调要以服务国家战略、建设现代化经济体系为导向，以深化改革和扩大双向开放，促进各类市场主体核心竞争力的全面提升。推进监管智能化科技化，持续强化稽查执法。近日刘士余主席向全国人大常委会作出说明，实施注册制改革需要进一步探索完善；同时证监会发布 “IPO被否后三年才能借壳上市”，结合退市思路的调整，都是坚持稳中求进工作总基调的具体体现。无论是与国际接轨的“一九现象”，还是“新股不败”的渐变，原来需要较长时间实现的价值回归现在越来越短，市场效率大幅度提升背后的根源还是制度变化导致的投资者预期和行为调整。
在此背景下，资管行业去产能也已经开始，唯有规范运作并具备主动管理能力的投资机构才能立足于市场，精细的管理和服务能力也不可或缺。行业的调整和整合总是有利于有积淀的机构，朱雀在不断建设自身研究、管理等核心竞争力的基础上，定位寻求为未来社会创造价值的公司视角，理解关注升级中的内需、服务和新能源、数据经济等新动力，耐心等待可持续的投资回报。
