导言
5月，美元、美股和以油价、农产品为代表的大宗商品续涨，美债收益率维持高位，给新兴市场资产带来了较大的压力。中美贸易纠纷反复和国内信用风险频现制约了市场的风险偏好，人民币汇率继续调整，债市信用利差走扩，股市冲高回落。同时，政策的迅速调整变化，也给相关领域增加了不确定性，拖延了处在低位的市场信心恢复的时间。
信用是现代经济之本，过度扩张会导致金融风险
最近发生信用债违约的民营企业，大部分存在着盈利能力，尤其是现金流长期疲弱，依靠举债盲目扩张的特点，个别公司有庞氏特征，甚至逾越了合规底线，在严监管、去杠杆、紧信用的背景下，无法继续融资借新还旧。未来，有类似特征的部分国有企业和地方融资平台，信托、理财等表外金融产品，也不排除会被打破政府隐性背书和刚兑。但是，综合考虑经济运行周期和稳健中性的货币政策环境，主动有序释放部分企业和个别产品风险的同时，系统性风险可控。
中兴事件是一起企业违规的个案，在某种意义上也是信用危机。企业因为受到商业利益驱使，不惜涉险破坏与美方合作的基本规则，违反美国的法规，最终受到了商业交易规则与法律法规的惩罚。这也再一次证明，缺失了契约精神，家业再大都是沙中筑塔。打破刚兑有利于市场价值观的重建，债券市场上高等级的利率债表现好于高收益的信用债；股票市场上，专注主业、长期投入、不断提升核心竞争力的公司，可持续发展的确定性也反映在其估值溢价上。
中美贸易摩擦是全球化背景下的信用纠纷
特朗普当选后，先后退出了跨太平洋伙伴关系协定（TPP）、巴黎气候协定、伊朗核协议等国际组织和协议，并威胁对其在美洲、欧洲和太平洋地区盟友的钢铝产品征收关税，在中美发布联合声明后又快速变卦，同时，美国的“一中”政策也似乎发生了变化，这些行为实际上是对自己国家信誉的损耗和挥霍。
在国际市场上做生意，讲究的是契约精神与法律规则，而不是政府的行政介入。因为，全球化时代的特点是相互依赖，你中有我，我中有你，打击产业链类似于发动经济战争，不仅会导致因果循环（芯片-苹果手机-飞机发动机），更是一种对市场经济粗暴的行政干预。信息技术是全球开放程度最高的产业，产业链在全球分布，中兴与不少美国企业有密切合作，救中兴，其实也维护了美国企业的利益。但我们也要牢记，企业不要当“巨婴”，不要用商业利益来裹挟政府。
全球化不仅带来世界商业文明和文化的交融，也会带来贸易纠纷。中美经贸磋商的最大成果是双方达成共识，不打贸易战，并停止互相加征关税。但同时也要认识到，冰冻三尺非一日之寒，解决两国经贸关系多年来的结构性问题需要时间。中美在经济和多个领域需要再平衡，过程中不排除双边形势更加严峻，摩擦可能长期化和复杂化，新的均衡点必然是通过持久战打出来的。打的过程，倒逼以开放促改革，重视民营企业，保护创新，优化营商环境，避免膨胀骄傲，学习建设性应对美欧对我指责，则能化危为机。
美联储加息逻辑强化，倒逼中国坚定去杠杆、防风险
今年以来，受供求关系影响，原油价格快速上涨，5月布伦特原油期货合约价格一度升破80美元/桶，创下2014年12月以来最高水平。原油价格快速上涨使得美国通胀预期升温，强化美联储的加息逻辑，叠加美国债券市场供需矛盾日益突出，长债利率迅速上行并突破了3%，同时带动美元走强。油价、美债利率、美元汇率分别从能源成本、融资成本、跨境资本流动等三个方面冲击全球经济，新兴经济体国家的流动性压力反映在其资产（股、债、汇）价格等方面。中国货币政策执行空间也有所减小。在经济稳中趋缓的条件下，我们仍将进行结构性去杠杆，以化解地方债务风险和国企高杠杆风险。
图1 近期地缘政治风险使得原油溢价突出
按照央行对“有序推动去杠杆进程”的解读，防风险的首要任务是先稳住总体杠杆率。将整体债务率稳定下来后，再重点推动债务结构的优化，包括政府债和公司债等。针对国有企业负债，央行将与各部门密切配合，共同采取措施，包括通过破产、债务重组坚决处置“僵尸企业”，推进市场化、法治化债转股等，根据不同行业的不同情况，制定降低杠杆率的时间表。同时，推动混合所有制改革，如果国有企业不能降杠杆，可考虑在所有制中引入私人投资者。针对地方债务，资金与项目应该严格对应，确保资金使用和募集合法合规，严控地方政府债务增量，如果国有企业和地方政府债务可以控制住，将会有力地支持降杠杆工作。
刘鹤在全国政协召开的“健全系统性金融风险防范体系”专题协商会上指出，要把服务实体经济作为金融工作的出发点和落脚点，实现稳健中性货币政策与严格监管政策有效组合，促进经济高质量发展。强调将以改革发展的办法主动解决前进中的问题，完全有信心有能力打赢防范化解金融风险攻坚战。
去杠杆需要配合妥善的制度安排，防范信用风险集中释放
央行堵后门开正门，在规范表外融资、收紧广义信用的同时，呵护资金面宽松稳定，支持表内贷款和标准化债券融资。宏观层面“紧信用、松货币”的特征更加明显，信用利差近期显著上升。执行层面，部分非标、通道融资难以转至表内或标准化产品。整体融资需求缓慢回落将给经济带来下行压力，而增加的信用风险会首先反映在主业竞争力弱、盲目扩张、负债率高的民企身上。继盾安、凯迪、华信等之后，信用事件持续暴露，引起市场情绪发酵，一批债基在年内出现净值下跌。具备以上类似特征的少数国企和地方融资平台也面临着去杠杆的压力，尤其是地方融资平台，显性债务之外存在隐形债务（金额庞大、成本昂贵），现金流不好，需要积极妥善的制度安排来避免整体的风险。
分析人士认为，目前发生的民营企业信用债违约现象，是在整体流动性紧平衡的大环境下导致个别企业的风险暴露。目前，上交所上市信用债违约率约为2.2‰，而商业银行贷款不良率约为1.74%，美国市场信用债违约率约为2%，因此目前整体风险处于可控范围。
图2 中国从“紧信用、紧货币”转向“紧信用、松货币”
去杠杆节奏趋于稳健，债市或迎来投资机会
近日，央行扩大了MLF抵押范围，去杠杆的节奏趋于稳健，个别案例也受到了政府干预，投资者开始寻找被错杀的机会。
从整体来看，本轮信用违约背景是经济增速平稳中，金融去杠杆导致外部融资整体收紧，公司融资渠道收紧形成的流动性危机。政策旨在推动信用市场刚兑逐步有序打破，违约事件增加是市场出清的选择。在避免系统性风险前提下，无风险利率上行压力缓释，信用利差走阔，利率定价机制完善，是政策层面期待的宏观去杠杆效果。短期受到基本面改善和美国加息的压制，长债利率仍有上行的可能。下半年伴随经济趋缓、信用利差继续加大，市场决定汇率，官方不进行干预，利率或更多考虑为国内经济服务，债市存在一定机会。
GDP增速有下行压力，但优势企业盈利无忧
5月份新订单PMI、出口新订单PMI均有不同程度的反弹，经济维持较高的景气程度，二季度经济总体运行平稳。朱雀宏观团队根据利率及汇率构造出金融条件指数，该指数平均领先名义GDP增速约4-5个季度，叠加近期中美贸易战、部分省市楼市调控升级、信用风险频发等因素，下半年名义GDP增速将有下行压力，而实际GDP增速则呈现稳中趋缓的态势。预计明年初可能是低点，但优势企业盈利能力并不悲观。
图3 金融条件指数对名义GDP增速的影响将逐步显现
中国经济高速增长磨砺出较少数大而强、中而强或者小而强的龙头企业，求己不求人、求难不求易、始终求稳求新。它们选准一个迅速发展的行业，一个够长的雪坡，不谋求赚快钱、套（政策）红利，数十年如一日积累技术进步、实现产品升级、建设组织能力，培育市场，打造核心竞争力。它们可能是新时代里，解决从“有没有”到“好不好”问题的关键。
创新决胜未来，改革关乎国运
中国的科学、技术有一个特点，“北方以基础学科为主，但南方以科技应用较强”。互联网行业讲“新四大发明”，都只是科技应用，都是表面的辉煌，仿佛海滩上建楼，一推就倒，所以我们不能再抱有侥幸心理，一定要投入更多资源在基础科学方面。信息科技、生物、物理、材料学、生命科学等领域的基础学科研究不仅需要人才和时间积累，还需要坐冷板凳的耐心和做备胎的牺牲精神和能力，更需要多元、开放、自由和推崇个人创造力的文化。
无论是去年中央经济工作会议确定的三大攻坚战，还是近日中共中央办公厅和国务院印发的指导意见，都能感受到改革开放40周年之际“将改革进行到底”的决心和推动力。社会上对本届政府改革的预期很高，有些是符合预期的，但也产生了对不同领域政策执行中矛盾冲突的担心。坚持继续广开言路促进执政能力，从细处着手，通过预调微调解决问题，将避免最终通过“严重事故”来纠错。
上半年总体策略方向正确，未来侧重在挖掘结构性机会
在历史的惯性和大国领袖们的引领之下，全球政治经济新格局日显，资产配置需要更加重视政治长周期对金融、经济和重点产业的影响。政治局会议在“世界政治经济形势更加错综复杂”表述下，3年来首次提出“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”，也意味着在改革开放40周年之际，大国的内需内力建设是重心所在，科技赋能中的内需龙头企业将有更多机会在残酷竞争中引领升级。资管新规颁行意味着金融业进入了新时代，打破刚兑和套利正在现实的降低全社会“无风险利率”，同时信用利差加大将在固定收益和权益资产中都得到更加充分合理的表达，对中国资本市场的长期健康发展具有重要意义。
一年近半，A股主要指数收负，朱雀绝大部分产品也没有实现绝对收益。相比宏观经济和货币政策稳定，主要的冲击来自中美贸易纠纷和资管新规对信用风险暴露的影响。朱雀年初对此有一定认识，在仓位上始终留有余地，主要投资了消费、医药、农业等内需相关的核心细分领域中的优势公司；并在光伏、新能源车等潜力巨大的行业，重点布局了具有全球有竞争优势甚至垄断地位的龙头企业；并尝试性涉足了军工、商品和内容娱乐业中长期卡位明确的公司。总体看策略方向正确，净值回撤主要来自国家政策调整给农业和光伏等行业所带来的短期冲击，但其行业趋势明朗、政策大方向正确，短期动荡会使得龙头公司中长期竞争格局更加确定。我们判断，未来比较长一段时间内，结构性的机会大于系统性的机会。同时，从负债端的角度，去年头部基金被抢购实质也是一种结构性资产荒。相信在资产端和负债端的共同作用下，未来结构性机会将成为主导市场的核心力量。
结束语
投资不是聪明、交易和投机的游戏，投资是知识能力、境界愿景和执行能力的科学艺术综合秀。历史上，朱雀的大部分收益来自于投资对象的格局提升、盈利增长（估值提升）或者恢复。创业十年来，朱雀致力于构建自身的四梁八柱、持续聚焦投资能力，强调深入产业链研究、理解核心企业竞争力并判断企业家精神，不断强化风控手段、能力，确保产品存活同时降低最大回撤，并在此基础上增加了长期稳定资金的比例。
