导读
6月，相比海外主要市场的平稳态势，上证综指和创业板指分别跌出近2年和3年新低，人民币兑美元跌破6.60关口。中美贸易摩擦升级和5月份低于预期的经济数据产生了共振；在社融增量环比下降一半的背景下，央行表态“当前金融市场流动性合理稳定”，加剧了投资者对流动性的担心；大股东股权质押风险频现，引发市场对3年前“踩踏”市况的联想。
需求边际放缓，融资量缩价涨
图1 广义基建增速回落明显
今年以来，由于中央严厉规范地方债，叠加今年政府支出节奏较慢影响，基建下滑幅度较大。进入5月，房地产投资维持较高增速，制造业投资有所反弹。社消增速下滑0.9个百分点，出口增速回落0.1个百分点。生产端景气暂时较高，主要工业品产量如原煤、粗钢、汽车等增幅较高，工业增加值为6.8%，工业企业应收账款有所提升，但有回调的可能。总体来看，需求侧边际放缓，生产侧暂时较旺。
图2融资总体呈现“量缩价涨”的局面
近期市场屡屡爆出信用风险，仅5月以来，就有凯迪生态、中安消、盛运环保、神雾环保等多家上市公司出现债务违约。今年信用风险的再次升温，导致债券融资锐减，同时引发非标融资如信托、委贷等的“多米诺骨牌”效应，致使新增社融金额萎缩，增速小幅回落至10.3%。近几个月，楼市过热引发新一轮房地产调控，全国超过40个城市出台了严格的房地产调控政策，行政性指令性促使部分银行纷纷上浮贷款利率，贷款利率中枢水平进一步抬升，融资总体呈现“量缩价涨”。CPI长期低位徘徊，PPI持续低迷，5月才有所反弹，预计下半年随着名义GDP增速下滑，PPI或将重新进入下行通道。总的来看，融资“量缩价涨”，基建继续回落，汽车消费延迟，是需求边际放缓的主要原因。未来的不确定性主要来自于外部贸易战冲击和内部紧缩滞后效应，加上债务风险显露，使得经济面临下行压力。但与2014-2015年的回落不同，这一轮调整，面对的外部经济形势更好，内部供求更平衡，传统部门调整更充分，新兴产业发展更迅速，增速回落幅度和企业效益下降有限。
紧信用松货币，政策取向有保有压
目前市场处于金融周期下半场，在紧信用的前提下，松货币和宽财政是为了对冲紧信用的影响；其次，紧信用、松货币有两个层面的体现，价格层面体现为信用利差上升，无风险利率下降，数量层面，紧信用体现为商业银行资产负债表紧缩，松货币是中央银行资产负债表扩张。
随着外需不确定性上升，下半年政策整体可能有保有压，加强灵活性和协调性。在保持基准利率不变的同时，15%的存准率有较多下降空间。债券市场将继续受益于信用紧缩下带来的流动性宽松。而汇率，作为利率的防波堤，也将更有弹性。今年以来，中美利率走势脱钩，6月14日央行并未跟随美联储加息，表明货币政策的取向以国内宏观调控的需要为主要依据。6月22日发布的中国区域金融运行报告（2018）指出，将紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，实施好稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。打好防范化解重大金融风险攻坚战，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，守住不发生系统性金融风险的底线。6月24日，央行宣布定向降准0.5个百分点。货币政策整体保持中性的同时边际有所放松的格局已较为清晰。
理性应对中美争端，协调推进改革开放
6月，美朝首脑在新加坡会谈并发表联合声明，双方关系出现重大转机。朝鲜弃核对中国有利，但中美贸易纠纷继续升级，美国6月15日发布总额达500亿美元加征关税清单，当晚国务院即发布公告征收同等价值的进口商品关税予以强硬反击，美方步步紧逼预告要被加征关税的中国商品从500亿美元喊话到4000亿美元。
此次中美贸易战，具有快速、强硬、规模大的特点。在当前的社会背景下，引发贸易战的直接原因在于，中美贸易结构失衡，中国对美贸易持续性顺差，但更深层次原因是美国要遏制中国产业升级步伐，维持自身在制造业和科技领域的全球统治力，以及意识形态的冲突。在美国发布的征税清单中，加征关税的领域主要涉及电机电气设备、机械设备、运输设备及零件、高性能医疗、新能源汽车、新材料等，多数集中于《中国制造2025》计划发展的高科技产业和高端制造业。目前的中国，在“一带一路”战略的引领下，一批具有战略重要性的公司获得支持，以BAT为代表的互联网企业走出国门，科技型独角兽企业不断涌现，同时，中国经济里蕴藏的企业家精神，也激发市场更大的活力与空间。毫无疑问，中国以新的大国姿态站在了国际竞争力的舞台，中美作为世界上最大的发展中国家和最大的发达国家，在经济、贸易、文化、科技领域具有巨大的互利共赢空间，应当加强对话与合作，共同享受发展的成果，以修昔底德陷阱为形式的竞争，会中美两国造成不可估量的损害。
以战止战，不得不为。外部压力越大，内部越容易形成共识，自身体制改革动力也越强。面对美国贸易保护主义和民粹主义的抬头，中美争端会是长期性的，中国最好的应对是保持理智，把贸易争端转化为发展动力，以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放。用开放与改革促进科技自主性，增加经济的活力和创新能力，增强社会弹性和政治的生命力。
估值洼地，结构分化，聚焦产业链核心公司
市场大幅下跌后，投资者风险偏好较低，不仅股市，几乎各类权益资产的估值均处于洼地。比如，当前IF1807合约年化贴水12.26%，意味着仅持有沪深300指数，若未来一年沪深300无涨跌，仍能获得12.26%收益。又如，可转债平价指数已跌至历史最低的5.05%，意味着未来仅靠可转债市场情绪缓和就能带来约3%的正收益。在去杠杆和贸易战背后，市场回落的原因更多来自于对国内改革和各项政策不协调，信用风险加剧甚至了引发挤兑、踩踏的担心。
在经历了铁腕反腐、改革强军之后，“我国处于近代以来最好的发展时期”。来自体制内外的批评和建议也意味着推进关键改革和进行政策调整是众望所归。贸易战是结构性矛盾的反映，也是一针清醒剂，形成倒逼机制挤除投机泡沫。去杠杆没有理想状态，股灾是教训也有经验，必须设立应急机制和行动预案，避免病急乱投医。在中财办、金稳委统筹管理之下，一行两会等加强协调，更加重视及时抑制系统性风险的苗头，具体体现在小米暂停发行CDR、6.19大跌当天易纲行长就股市接受采访等方面。面对炒作行为应加强监管，IPO、退市、涨跌停板等市场基础制度完善要坚定给出明确预期，避免恶性循环。大股东股权质押风险也须注意。
目前，宽货币、紧信用的环境，推动无风险利率进一步下行，债券市场总体受益，股票市场更多表现为分化而不是持续性下跌，短期内国内国际形势变化不确定，市场的结构性分化行情可能延续。面对强监管的压力，市场情绪整体偏低，此时的重点，更多考虑的是如何买、买什么。资管新规和即将发布的理财业务监管办法，将致力于投资资金的优化配置，解决直接融资比重过低问题，壮大机构投资者队伍，有利于整个金融体系“开正门、堵旁门”，加速走向规范化、透明化和法治化。市场整体后续将推进全面改革，政策加大减税和鼓励创新的力度，伴随经济发展质量提升，资本市场不仅受益也要做出贡献！市场选时困难，交易意义不断降低，朱雀对中国资本市场长期发展深具信心，坚持产业链投资思路，全身心投入内需、制造、通信、电子、传媒等相关细分领域，跟踪学习核心公司及其企业家精神，力求抓住发展变化机遇、规避颠覆性风险。
结束语
大国的变化，内因是根本，外因通过内因起作用。贸易战是催化剂也是放大镜，凸显出我们在综合实力、战略规划和执行能力等方面的差距。基础科学与核心技术等的发展都需要长期投入，各界的急功近利走到了尽头；金融风险既是货币政策、金融监管方面的问题，也是房地产、地方政府债务等领域存在问题；实体经济要继续深化包括国企改革在内的供给侧结构性改革；相比“独角兽”快速回归上市，资本市场完善基础制度建设更加关键。
当前，A股估值处于历史区间的相对低位，股灾3周年之际的再次洗礼也许意味着历史性的市场分化进入最后的加速阶段，在优化资源配置的同时也在重建市场信用，奖励靠谱的事，疏离不靠谱的人，边缘化缺乏竞争力的公司，给予优秀公司估值溢价。近期，监管高层就股市波动接受采访时说到“党的十九大已对下一步改革开放做出全面部署，中国必将继续坚定不移地深化改革、扩大开放。改革开放有利于中国，也有利于世界”。朱雀认为，下半年整体市场格局将更加明朗，面临的机会大于风险！
