从长远来看，我们是自己的命运的创造者。但如果从短期着眼，我们就是我们所创造的观念的俘虏。
——哈耶克
导言
回顾8月，随着美国上修二季度经济数据，纳斯达克和标普500指数再创历史新高，道指创下历史次高，美股刷新了史上最长牛市的新纪录。同期，A股则继续跌跌不休，创业板创出近4年新低，上证险守2638点上方。在央行重新启用逆周期宏观审慎管理措施和美元调整的共同作用下，人民币暂时结束了持续达半年的贬值走势。
基建与房地产投资已过历史需求峰值，P2P、长生生物、滴滴等问题接踵而至，治理能力和企业经营理念滞后于经济社会的快速发展,“满屏的负能量”宣泄在A股市场上。如果换一个视角，相比部分国家经济原动力的不足、缺失，受益于过去四十年的改革开放，中国不仅在这一轮信息技术革命中有资格继续跟随美国领跑全球，也在新能源、汽车、高铁、化工、通信电子、航空航天等多个传统制造业领域参与到全球优势产业链的竞争合作中，部分龙头企业甚至具备了全球领先优势。医疗、教育之外的消费娱乐服务业，更是体现出市场经济大国的优势和原创力。
历史周期往复向上、继往开来。世界各国因为不同的文化传统与国家构建过程，形成了不同的发展模式，并相互竞争。中国改革开放四十年，取得了巨大成就，也蕴含了很多问题。面对问题，“快速出清”不切实际，但放任不管也绝不可能。习总书记支持召开政治局会议，明确了抑地产、去杠杆、强财政、促改革、积极稳健应对贸易战的战略，并推进依法治国，为中国经济渡过转型期奠定了基础。
经济领域应防止短期问题长期化
7月份房地产投资与制造业投资处于高位，但前期政策的紧缩效应对需求的影响更为明显，广义基建当月增速回落至-5.3%，社消增速回落至8.8%。受到需求向弱的影响，叠加制造业投资的持续反弹，产能利用率逐步回调，7月份工业增加值增速环比回落0.8%。贸易战升级背景下，出口商与时间赛跑，7月出口增速超预期，但后续不确定性加大。
图1：前期紧缩的财政政策使得基建大幅下滑
图2：紧缩的货币政策也不利于消费
7月份CPI为2.1%，环比提升0.2个百分点。PPI回落的趋势是确定的，PPI-CPI剪刀差将逐步收窄。非洲猪瘟给猪肉价格反弹过程带来更多变数，寿光水灾导致蔬菜价格短期上涨，部分城市房租上涨，人民币汇率贬值导致国内原油期货和一些石化产品价格上涨，加征关税也带来了输入型通胀预期。
图3：PPI-CPI剪刀差将逐步收窄
市场对通胀的预期上升。对此，朱雀认为：未来通胀难以持续上涨。一方面，当前通胀预期的升温最主要来自供给的扰动。随着生产和需求走弱，PPI价格大概率持续下滑，非食品价格上升的压力将会减轻，而食品供给的扰动逐渐减弱后，需求将再度主导物价走势。另一方面，M2增速在8-9%区间内已运行近1年，社融增速也在不断回落，近期货币政策放松难以刺激物价全面上行。
同时，市场还担忧滞涨风险，对此，朱雀持乐观态度。有两点理由：其一，短期通胀上来能够部分稀释债务，也在一定程度上有利于去杠杆，央行对通胀的容忍度可能会有所提高。其二，中速增长平台更关注发展质量，企业盈利、就业、杠杆率、资源环境可持续性、消费结构升级等才是重点。由于存货调整的短周期可能进入最后的减速阶段，宏观需求回落有限，产业升级和行业集中度提高使企业盈利韧性更强。
因此，综合来看，滞胀的预期和风险短期几个月内可能存在，但没有必要将短期问题长期化。
真正需要关注的是国际收支。截至6月底，国际收支经常项下贸易逆差已持续两个季度。随着中美贸易战升级，未来两个季度可能继续出现逆差，若全年逆差，那将会是过去20年来首次。国际收支双逆差的局面是硬约束，一旦形成持续的经常账户逆差，就必然依赖短期资本流入来平衡国际收支。而短期资本流入是非常多变的，一旦短期资本从流入转为流出，则该国就会同时面临经常账户与资本账户双逆差的格局。在这种情况下，本币可能出现很大的贬值压力。
社会生活领域需避免长期问题短期化
近期，明星税收丑闻、疫苗信任危机、P2P爆雷跑路、滴滴命案频发等涉及公众利益的社会事件引发全社会谴责，并导致负面情绪蔓延。面对现实，与其谴责企业没有做到“虽利不污，以义制利”，亦或是谴责法规和监管缺失，我们更应该思考，在四十年的改革开放和强调让市场更大程度地发挥作用后，该如何面对技术进步和时代变化带来的问题，即“政府和市场边界的变化”问题。企业介入了公共服务领域，化为了一种可以运作的商业模式，甚至介入了社会管理这个纯粹的政府领域。所以，政府也需要介入企业层次，甚至是介入产品和服务层次进行管制，如美国国会询问脸书，让它解释授权给其它企业怎样使用数据。“庙堂”和“江湖”的边界在互联网领域中不再固化，既不能一棍子打死，也不能手足无措地任其野蛮生长。如何充分利用现在互联互通的便利，以相同或更低成本提供更多更好的公共服务？如何因时因地提升企业和监管双方面的治理水平？这都需要管理层的智慧和能力，也需要全社会付出时间和耐心。
西方将19世纪20年代称为“咆哮时代”，科技巨浪冲刷着欧洲，半个世界的财富都聚集在美国，福特轿车开始走向家庭，收音机带来海量资讯的传递，信用卡分期付款举国流行，“大萧条在戾气和傲慢中降临，又在谦和和反思中退散”。它带给我们启示：应该因势利导，广开言论，创造社会各界平心静气讨论解决问题的氛围，避免丧失信心和迷失方向，避免负面悲观情绪升级，导致老百姓有钱也不敢消费，老板们有钱也不敢投资，甚至底层戾气上升。
在2014年出版的《政治秩序的起源》一书中，美国学者福山指出：一个成功的政治模式是国家建构、法治和问责三个维度之间的平衡。欧洲的传统介于中国和印度之间：一方面，中世纪之后连绵不断的王朝征战给欧洲各国带来了巨大的“王朝建构”压力；另一方面，这种压力不得不嵌入已经形成的法治传统、教会和贵族势力、城市经济等制度环境。集权的压力与分权的传统相互作用，推动全欧洲的法治。印度公共设施建设的缓慢、欧洲福利国家的滞胀、美国赤字问题的困境，告诉我们：没有法治和问责制，国家能力薄弱，会令民主化过程往往成为失序化过程。
经济问题与社会问题相互交织。从经济出发力争破局无疑是正确的，因此政策聚焦调控地产、国企改革、财税改革等。近期，随着个税法草案二审，社会上尤其是企业界关于稳经济靠减税还是靠基建的讨论非常多，宏观政策似乎又走到了一个十字路口。面对多重困难选择，我们期待坚定决心，狠抓实事，以改善市场信心和预期。未来会怎样？福山认为“有重要理由相信，政治负责制的社会将胜过没有政治负责制的，政治负责制为制度的改善提供和平途径”。
贸易战等问题有所扩大化
受资金面不断宽松的影响，近期短端债券收益率不断下行，一年期国债收益率已经与公开市场回购利率倒挂，同时中美超短期国债利率自08年以来首次出现倒挂。这一轮放水是在去杠杆的三年攻坚战的背景下的短期行为，是出于应对贸易战，以及对前期去杠杆速度过快引发的一些问题的边际缓和。目前的政策进一步力促打通货币政策传导的通道，信用扩张支持实体经济。处理好规范与发展、短期与长期、国际与国内之间的关系是关键。短期，依靠利率和汇率的放松来支撑。但在内部去杠杆、房价约束之外，外部也面临约束。预计利率进入（传导）观察期，汇率进入震荡期。中长期，寄希望于财政政策通过减税等发力，推动结构改革，建立资金进入实体经济的合理合法通道，提升经济效率，恢复长期增长动能。
美国贸易代表处公布了计划对中国征收10%额外关税的价值约2000亿美元的商品清单，并于8月1日发表声明拟将额外关税税率由10%提高至25%。8月3日，中国国务院关税税则委员会采取反制措施，决定对原产于美国的5207个税目约600亿美元商品加征25%、20%、10%、5%不等的关税。至此，中国已经将1100亿美元美国商品纳入征税范围，相当于2017年中国自美国进口额的70%。8月9日人民日报刊登任平文章：《美国挑起贸易战的实质是什么？》时指出，设置对手一直是美国为确保自身强势的战略惯性——无论中国怎么做，在美国看来，中国的发展已经“危及到了美国第一”。
回顾中美经贸磋商过程，特朗普政府言行不一、摇摆不定、出尔反尔，但其背后的逻辑并无二致，无非是战略打压、战术讹诈；其真实意图也不言而喻，绝不仅仅是缩小贸易逆差，而是要在更广泛意义上遏制中国发展。中美两国如何判断彼此战略意图，将直接影响双方采取什么样的政策、发展什么样的关系。不能在这个根本问题上犯错误，否则就会一错皆错。
历史不会完全相似，但所有的弯道超车游戏，都会遵循同样的逻辑。200年前，英国是领先者，美国是追赶者；200年后，美国是领先者，中国是追赶者。美国经济处在高位，当前在拐点前的强劲表现并非因为特朗普的英明决策。但美国经济短周期的强势很可能会使特朗普在贸易战的谈判中采取更强硬的立场，进而使美国的政策选择更容易出错，并最终导致周期下行的拐点来得更猛烈。国内，短周期与美国相反，正进入最后的减速阶段。我们绝不能让贸易摩擦干扰我国深化改革和开放发展的大局。
市场信心待重构，改革是催化剂
本次的股市回落，反映出市场参与者对于经济、社会稳定运行和政策执行能力的信心有所动摇，有利好不涨，有利空就跌，“杀估值”后“杀盈利”，在某种意义上股市成为了全社会负面情绪的宣泄点。结构上，投资的有效性有所提高，但公司的每一点瑕疵也都被放大。很多投资者从经济、信用收缩、海外等角度期待更低的点位，却忽略了随着去杠杆、债务增长和经济增长基本匹配，取代地产和高收益低风险的信托、理财等，实体和股票可能是未来多年最好的投资标的，也忽略了新时代财富重新分配的方式将不再是以购买某一类资产为标准。
首先，存量经济时代，行业集中度提升、产业整合的过程意味着龙头公司和优秀企业家获胜做大的概率更高，时间是优秀企业的朋友、平庸企业的敌人，“宁可以合理的价格买伟大的公司，也不要以极低的价格买普通的公司”将成为A股的现实；其次，经济放缓下技术在未来的进步和创新中的作用将更加突出，公司本身的个性化、创新性会产生巨大的离心力，脱离经济循环创造超额收益；最后，低估值是重要的正能量之一，来自产业、养老、保险、海外等各路长线资金从资源配置角度更加积极参与A股，期待买到最底部意味着过于自信，可能带来错失机遇的风险。有投资者担心国运，不仅忘记了“没有人可以依靠做空自己国家而赚钱”的警告，更可能错过依赖于国家持续强盛的机遇。毕竟，选择比努力更重要！与国家民族共命运了，心理也会更平静！最终，还不能忘记，投资是“反人性”的生意。另一个角度，随着自上而下更加重视直接融资，政策更加重视资本市场对预期和系统性风险的影响。政治局会议“六稳”要求、金稳委和证监会多个会议精神、以及领导讲话，也意味着发行、再融资、并购、退市、监管等各项资本市场基础性制度的改革力度有望加大。改革往往是倒逼出来的，某种意义上，计划经济的牌越少，A股市场拥抱市场经济的基本逻辑、涅槃重生的机会反而会越大。
结束语
低估值、低换手、低仓位，意味着市场机会大于风险。弥漫的悲观情绪无视出现的边际积极变化，更意味着反弹的时间窗口随时可能开启。相比经济放缓，股市更看重质量和效益。货币宽松环境下，权益资产的性价比优势日益明显。相较于宏观的不确定、市场预期低迷和信心波动，具备长期核心竞争力的企业价值更加恒定和稀缺。朱雀团队保持积极心态，少埋怨不牢骚，持续深入地研究、学习能力圈内发展空间大的领域，也希望结合投资，务实参与助力有意愿推动社会发展和人类进步，并具备中国乃至全球竞争优势的公司和企业家们。策略上谨慎乐观，高仓位参与底部构建。同时，密切观察后续改革政策落地力度节奏和经济运行变化，不犯颠覆性错误，不错失大的机遇。
