导言
贸易战升级之下，中国政府战略应对进一步明朗有序，有利于国内企业和国外政府、跨国公司等利益相关方明确预期，各自调整阵脚与站位。针对税费、民营经济等问题，主要领导、官媒等喊话及时、表态积极，A股也有所反弹。今年四季度到明年上半年，经济下行压力明显存在，金融周期高点受到多重因素的制约，信用扩张情况依然有待观察，水灾、猪瘟、房租之后，油价、大豆等一些输入性通胀的因素需要警惕。十九届四中全会万众瞩目，期待改革开放的坚实举措来逐步消解遏制市场的种种担忧，期待政府部门、执法机关尊重市场经济和客观规律，从长期可持续发展的角度出发制定出台法规、政策，扶助、服务各行各业健康有序发展。
回顾A股近28年的历史，两次大牛市的背景都是又好又便宜。95、96年在成功的遏制高通胀之后，97年启动了国企改革、98年实施住房体制改革，2001在互联网泡沫的助力下，A股市场以千股千庄的模式达到顶峰。03年开始的货币政策调控，对宏观经济的降温和构建更有利的经济发展环境起到了积极作用，在WTO和以地产为代表的内需升级的共同作用下，有色、煤炭、造船、机械、化工、金融、地产、消费、家电、汽车等领域万马奔腾，共同推升了06、07年的大牛市。同时，在资本市场的支持下，民营经济也开始在各个竞争性行业中崭露头角。相较之下，08-09年和15年，都不够便宜或者不够好，最终只能以反弹收场。
美国经济进入调整之后，贸易战能力和加息压力都会有所释放。即使中美进入冷战，只要我们积极调整对策，各界预期明确、韧性增强，压力也会转化成动力。中国经济已经降至中速增长阶段，伴随未来库存周期见底，金融去杠杆行百里路，几十年改革开放造就的一批具备国际竞争力和受益于内需的优秀龙头公司将逐渐发挥更大的作用。信息时代、开放社会下，关于长期的种种担心有助于加速改革开放进程和治理环境进步、能力提升。
曾负责中国事务的美国助理贸易代表雷明指出，本届政府正在做的一些事情就是把跨国企业在中国的“根”拔出来，让它们转移到中国以外的地方去。美国、欧盟和日本三方签署“联合声明”，就三方在第三国非市场化政策、国企补贴、强制技术转让、改革WTO等多方面达成了一致态度，将矛头直指中国。而在此之前，日本首相安倍晋三表态“中日关系已经完全回到正轨”，欧盟委员会则是公布了题为《连接欧洲和亚洲—对欧盟战略的设想》的政策文件，提出将中国列为首要双边合作对象，并强调中欧互联互通平台合作、欧盟与亚投行的合作等。大国之间关系中竞争与合作共存。
特朗普政府确立了美国对外两个原则：美国将重点发展价值观相同国家之间的关系；重点援助有相同价值观的国家。此次，特朗普一面制裁中国中央军委装备发展部，一面无端指责中国为报复他的强硬贸易立场试图干预即将举行的美国中期选举。特朗普政府有意将国内问题国际化、经贸问题政治化。中兴事件，针对中国制造2025和国企补贴的声明，以及实施制裁总装等，显示中美争议已经由贸易领域扩展至科技领域、军事领域，由经贸竞争上升至体制机制和意识形态差异。如果处理不当，不排除未来双方走向长期全面对立的可能。
对此，傅莹认为：在见证了“颜色革命”和“阿拉伯之春”给一些国家带来的后果之后，美国应该庆幸，中国没有自废武功地走上错误的道路，既没陷入政治动荡，也没出现经济混乱，而是保持总体社会稳定，成功走出一条符合自身国情的经济发展道路，为全球经济，特别是2008年金融危机之后，做出了巨大贡献。面对来自美国强硬但混乱的声音，我们需要保持淡定，重要的是聚焦自身发展，解决好自己的问题。
人民日报刊文：风物长宜放眼量。在世界新兴国家由大而强的过程中，都经历了一个关键性阶段。这个将强未强的特殊历史阶段一般为10年左右，在此期间，相关国家面临的风险和挑战较前明显增大，事关兴衰成败。在这方面，英、美是成功的典型，法、德、日、苏则提供了历史教训。
习近平总书记则在调研时提到：行百里路半九十，我们实现“两个一百年”目标，没任何时期比现在更接近，也没有任何时期遇到现在这么多的挑战和困难。国际上，单边主义、贸易保护主义上升，逼着我们走自力更生的道路，这不是坏事，福兮祸所伏，祸兮福所依，中国最终还是要靠自己。
以苹果供应链为例，由于其交货都是（工厂交货）EXW的形式，因而即使有关税都不会对供应链直接征收，而由苹果直接承担，苹果则通过涨价反馈传导给美国消费者或通过供应链压价向上游转移。苹果产品高盈利——>供应链高盈利——>供应链高品质/创新驱动/快速响应——>苹果产品优质优价的正循环存在潜在被打破风险。
短期看，加征关税的实质性影响可能是非常小的。北美占消费电子全球30%左右份额，各个品类差不多，如果北美受关税影响电子品价格上涨10%，销量下降10%，那么全球影响也就3%。而且三星等其他品牌也能补上苹果受到的影响。
长期看，对产业链影响最重大的一是技术，二是比较竞争优势。具体到苹果产业链在中国的兴起，一是技术发展洪流，二是地利人和，中国一批公司壮大的背后是人口红利、工程师红利，和国内的大环境密不可分，和台湾的企业家老了也有关系。这两大核心因素，并不会因为特朗普增减，没有特朗普，驱动力也可能减弱；或许特朗普下台了，技术发展的力量也可能没有任何衰减，类似还有5G、AI等。事实上，善于利用人和、地利、技术的核心在企业和企业家，环境越艰难、竞争越激烈，走出来的企业竞争力会越强，未来贸易战会倒逼中国企业走出去，中国反而可能因此更强大。
上半年美国经济呈现出一枝独秀的状态，但美国金融市场表达出对美国经济前景的担忧，包括期限利差逐步回落并可能进一步收窄（历史上看期限利差回落至0时经济就会出现问题）。另外，当实际利率逐步上移的时候，会对实际GDP增速有所压制，股市也可能是美国经济将来的重要隐患。美国老龄化的问题比中国更为严重，全要素生产率降低意味着技术进步对美国经济增长的作用也日趋减弱，债务规模也大，美国中长期增长的问题被经济向好所掩盖。
经济下行压力增大，需警惕输入性风险
8月，国内广义基建增速持续下滑。李克强总理在达沃斯论坛明确要继续推动稳杠杆的进程，未来政府保持基础设施投资应该是稳定的，不是搞新一轮增加的投资，而是顶住投资下行的压力。房地产开发投资处在高位，但销售增速已经回落，制造业投资持续回暖。社消增速及工业增加值均有所反弹，经济暂时企稳。房地产总体上到了拐点期（强弩之末），1-8月土地流拍800多亿，预期谨慎，资金紧张，未来地产投资和销售将减速。18年以来，我国对外商品出口增速显著小于进口增速，导致商品贸易顺差持续收窄。与此同时，国内消费者赴海外留学、旅游的热情不减，服务逆差持续扩大。货物顺差持续收窄叠加上服务逆差持续扩大，导致经常项目顺差持续收窄。后续贸易战持续发酵叠加上前期的紧缩效应，经济下行的可能性加大。房地产回落靴子落地后，影响经济链条长，另外存货是个重要的主动变量，今年四季度到明年上半年经济下行压力大。
8月CPI同比2.3%，供给侧的扰动使得通胀暂时有所上行。国内名义GDP会逐步回落，世界经济复苏的进程不确定性加大。需求的不确定性使得原油、铜价上涨存在一定的压力，大宗商品后续整体趋弱，因此工业PPI逐步会回落。而CPI方面，由于需求向弱，供给侧扰动影响相对较小，叠加上整体流动性的制约，CPI大幅上行的可能性较小，目前看滞涨的风险不大。美国制裁伊朗导致布油突破80美元，四季度到了北美大豆进口季，11月美国中期选举，需要警惕输入性因素的影响。
扩展经济增长新动能，需依靠扩大内需
9月发布的《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》中提到，将推动消费税立法，以促进消费规模提升和消费升级，也提及了推进个人所得税改革，合理提高个人所得税基本减除费用标准，适当增加专项附加扣除，逐步建立综合和分类相结合的个人所得税制度，落实好健康、养老、家政等生活性服务业的税收优惠政策。
在贸易战以及经济增长问题上，可以看到各方着眼点都聚焦到消费上来，可以预见未来消费大环境不会太差，重点是必需消费、服务消费和创新消费。关于新形势下如何扩大内需，扩展增长新动能？比较赞同的一种观点是：重点是土地制度改革，脱贫攻坚战也有利于提高低收入阶层的收入和消费能力。同时积极财政政策要把支出重点转向医疗、养老、教育、社保、基础研究等短板领域，继续推动国有资本用于充实社保基金。加快推动行政性垄断行业改革。
不会重走大水漫灌老路，打破刚兑的态度明确
8月份新增社融15200亿，略超预期，其中表内信贷新增13100亿元，表外净融资2100亿元，信托融资、票据融资跌幅收窄，社融存量增速为10.1%，环比回落0.2个百分点，而M2增速为8.2%，环比回落0.3个百分点。当前货币传导机制不畅的原因主要有以下原因：货币政策调控由数量型向价格型过渡，央行宣布定向降准后，短端利率快速回落，市场的信用风险得到有效的缓解，但由于通胀预期升温及政府专项债发行加速，长端利率不降反升，长端利率的上升抑制了融资需求；从微观主体来看，由于金融严监管及资管新规的落地，银行及非银机构的风险偏好大大下降；由于政府调控房地产较为严厉、规范举债较为严格，使得融资需求被抑制。
中国处在金融周期拐点，资管新规出台，影子银行萎缩导致货币增速显著下降，产生两方面压力。一是社融增速大幅下行，经济面临较大下行风险；二是融资不够还债，债务违约风险增加。社融等数据显示当前信用收缩的格局并未改变，后续信用的扩张依然受到多重因素的制约。7月底政治局会议表态未来坚定不移去杠杆，把好货币总闸门的同时，依靠积极财政托底经济。从总理的表态来看，本轮积极财政仍以减税降费为主，而基建投资主要只是托底经济下滑。
美联储9月FOMC会议决定上调联邦基金目标利率区间至2.0%-2.25%，这是今年第三次加息，也是2015年12月开启本轮货币政策紧缩周期以来的第八次，12月或再加息。对比8月会议声明内容，FOMC删除了“货币政策的立场仍然宽松，从而支持强劲的劳动力市场环境，以及通胀持续回归2%”的措辞，传递出美联储加息接近尾声的信号。中国央行没有跟进。贸易战下出口增速可能震荡回落，经常项目顺差的收窄对国际收支平衡产生不利影响，进而影响本币的稳定性。总理在天津2018夏季达沃斯论坛致开幕辞明确表示，“中国决不会走靠贬值人民币去刺激出口的路。那样的话，我们赚的是薄利小钱，甚至破坏了我们自身的生态环境”，表示要为汇率稳定创造条件，会继续坚持市场化的汇改方向。
综合来看，在债务率见顶、美国持续加息背景下，中国不会重走大水漫灌老路，打破刚兑的态度明确。未来关键是如何调动信贷融资和直接融资功能，来有效满足经济稳中向好应有的融资需求。
宏观越差，微观越有希望
前几年，影视公司做地产、航空公司做生态、地产公司做小镇，华融公司几乎把自己搞成了不良资产。回归商业本质是各行各业、各人心理的问题。之前，任正非在华为说，要把与美国的差距缩小到“我们要能活下来”。万科例会上也明确未来三年要把“活下去”作为基本要求，出路是“收敛聚焦”。最近跟一些公司交流，均流露出在谨慎预判下的考虑，如核心主业不增长，靠一些新兴业务发展，既有资金可以支撑公司运营稳定、分红等，也是在考虑过冬时候的持续生存问题。新财富分析师评选没有活下来，也许因为忘记了初衷：“分析师通过描述、预测社会经济、产业、公司发展的过去和未来，帮助资本更具效率地流动，进而对宏观经济和产业经济产生深远影响”。
狂飙突进的年代难免异化偏离，机器有智能，动物有本能，人类有智慧，未来每个主体、每个人必须有能力才有生存基础，能力越大收获越多，好的平台提升能力和效率，能聚集人才、智能。这个时候企业家的长期坚持最关键，如马云所说：企业永远是困难的，经济形势不好的时候，正是企业加速发展的机会，容易产生了不起的公司。许小年教授说：“宏观越差，微观越有希望。因为穷则思变，现在你再跟政府说改革，他比以前就听得进去了，现在你跟企业说转型，说研发，他也愿意听了。”
白重恩教授针对目前各界讨论较多的企业政策和中国整体营商环境也指出，之前我们的一些企业得到了各种各样的帮助来克服制度的障碍，形成了“特惠模式”。在目前的条件下，随着经济发展，随着追赶型的特征越来越弱，地方政府越来越难以有效地识别高效的特惠对象，“所以过去这种特惠模式，在未来能够起到良好作用的可能性也就越来越小”。现在要实现从“特惠模式”向“普惠模式”的过渡。可通过降低企业税负、借助普惠金融制度等，形成一套全面的对企业的普惠制度，让投资者更有信心来进行投资。安顿好自己的心，把注意力放到市场竞争上去吧。不能再指望会哭的孩子有奶吃。面对经济周期，值得思考的是如何破局，而不是贩卖焦虑。很多优秀的、有自律能力和大格局的民营企业一样能在现在的经济环境中活下来、甚至越活越好！大的方向应是国民同进！
外资长线布局A股，中国进入资本溢出时代
股票资产价格便宜是个好消息，历史上看，全市场PB均值在3倍以下的时候，市场进入底部区域，全市场PB在6倍以上的时候，就进入了疯狂的阶段。当下又到了3倍附近的位置。9月MSCI建议将A股纳入比例因子由今年的5%提升至20%，比例高于预期，范围大于预期，时间点早于市场预期。如果明年因子提升至20%，为A股带来的增量资金约600亿美元。之后富时罗素指数公司正式宣布，将A股纳入其全球股票指数系列，分类为“次级新兴”，并于2019年6月开始实施。“入富”第一阶段将带来100亿美元净被动资金流入。外汇局还发布了《2018年上半年中国国际收支报告》。数据显示，上半年，境外对我国证券投资净流入1090亿美元，同比增长4.3倍。其中，境外对我国股权投资净流入333亿美元，同比增长1.9倍；债券投资净流入757亿美元，同比增长7.5倍。
中国也进入了资本溢出时代。美国有25万亿美元养老金，超过GDP的1.2倍，保险类资金合计40万亿美元。而我们把国家社保、地方社保、企业年金和寿险资产加在一起，养老金勉强达到20万亿人民币，只有GDP的30%左右，保险类资金合计24万亿元人民币。目前我国正处于快速老龄化时期，也是养老金积累的最重要窗口期。考察全球养老金的资产配置，股权资产的配置接近50%是常态水平。而在中国，除了2万亿的国家社保基金，另外占比80%的地方社保，企业年金和寿险资产，其股权资产的配置比重都严重低于国际标准，绝大多数配置于3%-5%的收益的债券资产上。我们还有50万亿以上的国有资产可以成为养老后备军。其中既有优质的央企股权，也有收费低廉的公路和铁路基础设施，庞大的医疗教育资产，以及庞大的国有土地储备资产。
经济不乐观，更需资产配置，优质股票值得关注
本月是2008年9月15日雷曼兄弟破产申请十周年的日子。由于美联储和财政部推出的种种救市措施，美国已人为地制造了为期十年的低利率环境、持续的量化宽松措施和其他形式的经济刺激方案，美国经济复苏已进入第十年，要知道美国有史以来最长的复苏期就是持续了十年。市场从全球金融危机的低位回升也已进入第十年。由于美股是全球最重要的市场和风险资产，因此其任何大幅度的动荡都会对全球风险偏好产生非常显著的蔓延效果。分市场看，美股大幅回调期间，全球主要发达和新兴市场悉数下跌，极少有市场能够逆势上涨；这也说明美股大跌期间会因整体风险偏好降低而导致全球的共振。资金流向上，美股大幅回调期间，资金因避险情绪升温会大幅流出股市、并相应流入债市。2019年美国经济周期定位的验证情况仍是资产配置上最大的变数之一。达里奥认为，“当前的经济周期已进入第七个阶段，预计还剩两年左右。”他还称，为了帮助经济和股市继续前行，美联储不应以超出市场预期的速度加息。就当下而言，投资者应在股市中“加强防御”，随着时间的推移，他认为风险会越来越大。
从未来3、5年的的角度，相比投资实体经济，相比固定回报3%的债券和存款利率2%的储蓄，相比于本身基本不创造价值，却需要承担房产税、折旧、利息成本的房产，优质龙头上市公司的股票更值得关注。其中，3-5%股息率的公用事业和消费类股票，以及拥有长期稳定增长的创新类股票，由于能创造稳定现金流，将更具备价值。毕竟经过长期历史证明过的行业内最优秀的公司，最差的情况下也至少能获得社会平均回报。如果真的要出清，如果整个市场对社会前景进一步悲观失望，也会倒逼做事，各个行业最终能活下来的也一定是其中的精英领袖。如果我们能够以深度价值或者重置价格布局、陪伴最优秀的公司过冬，这一定是最好的保值增值的方法。当下一个周期来临时，现在能活下来的公司将有机会成为中国最牛的公司和全球最有竞争力的公司，他们也有望成为引领A股市场下一轮牛市的的希望和巨轮。
结束语
听天命源于对命运的未知，尽人事在于有所作为的信念
进入新时代，中国资本市场迅速发生着一系列深刻的趋势性变化，2018年IPO、债券承销、并购重组、再融资等投行业务全线受挫，投资、经纪更是万马齐喑。资产管理行业对应着治理、各项核心能力（资产、负债、产品）、管理运营等的重塑和提升。人生不仅仅是一次康波，经营企业更是在康波里的无数个中短波中航行，每一个周期都酝酿着风险和机会。朱雀结合自身基因和历史发展等，始终积极迎接挑战、顺应趋势，敬畏市场，不断强化核心能力，学习建设新本领，努力穿越周期，希望安渡彼岸。回想上一次牛市结束前，我们踏上了创业之路。对比当年的懵懂青年，11年后，朱雀转型公募再出发，仿佛重回青葱岁月，心怀坦荡、无畏得失！核准设立“朱雀基金”，既是监管部门支持民营经济发展的鲜明印证，也是我们创业十年再出发的新起点。面对当下市场信心低迷、预期混杂的局面，基于对中国的长期信心，基于对一批根植本土、具备全球竞争能力的企业和企业家们的认知和信任，朱雀团队积极向上，踏实苦干，相信环境越艰难，走出来的企业竞争力就会更强大，而我们自身也定会迎来更大的希望和机遇，有机会经历展望更精彩的风雨和彩虹！
