导读
回顾10月，在利率上升和风险偏好下降等直接诱因下，美股出现较大幅度调整，英德日印等国和MSCI新兴市场指数普遍跟随调整，油价下跌黄金上涨，美元反弹、人民币兑美元刷新近2年新低。A股市场虽持续调整，但临近月末并没有随美股呈现加剧下跌走势，这固然与金稳委维护市场稳定有关，但也再次反映出A股相对封闭的市场特征。
相信大部分经历过“08年底部”的人，对那个“大V”仍记忆犹新，但“V型”毕竟不是熊市的常态。本轮由于经济周期向下而导致的企业利润增长失速，不是GDP增速从12%到6%的必然结果，但也恐难再有“4万亿”来救场。中美之间金融周期不同，来自外部的压力更多是作用在了心理层面，只有解决好国内的问题才能真正走出困境。如果制度层面能有更好的安排，相信A股可能再次出现历史性机会！
面对熊市，当珍惜机遇！所谓不破不立，政策制定、制度建设等以往难以推进的改革，在此时面对的阻力会相对更小，取得成功的可能性也便大了许多，所以期待政策制定者能够珍惜熊市，把握良机，坚定推进基础制度变革，为资本市场的长期健康发展夯实基础。同时，企业家也应珍惜熊市，在总体经济增速放缓、结构调整的时期，把握机遇，修炼好内功、积蓄够能量。
中美之间有争议，坚持开放是正途
沃顿商学院院长盖瑞特认为：技术、民粹主义和中美国家关系是重塑未来世界的三个重大转折点。他强调要实现中美双赢，需鼓励中国进一步开放，最佳的变革之路是深化两国间的纽带。因为坦率又诚实的友谊不仅需要直言不讳，还需要尊重对方。
然而，事与愿违。10月，美墨加三国达成自由贸易协定，其中包含针对非市场经济国家的歧视性条款。美国国务卿迈克·蓬佩奥在访问东亚时短暂逗留北京，他表示：美中在很多问题上有明显分歧。随后，美国副总统彭斯发表讲话，无端指责中国政府。对此，我国外交部发言人回应称“中国人民对中国特色社会主义有高度自信，冷战已经过去近30年了，中方始终致力于与美国共同秉持不冲突不对抗、相互尊重、合作共赢的理念，增进互信，扩大合作，管控分歧，维护中美关系的健康稳定发展”。我驻美大使崔天凯接受美国媒体采访时也表示：中美之间还有更大的合作需求，这是当今世界的现实。桥水基金创始人瑞·达里奥，甚至不得不使用“战争”一词来形容中美之间对抗的激烈程度。
对于中美关系的未来，阎学通教授认为：当前的“两极化”在5年之内即可成为定型的格局，但这个两极格局将不同于冷战，即使是台海也不存在战争风险，最令人担忧的还是战略竞争可能向意识形态领域的扩散。回顾过去的几十年，冷战中拖垮苏联的并不是美国，而是其自身低效率的计划经济和对外封闭的环境。从这个角度来看，我们似乎没必要过分担心什么。一方面，伴随信息时代，中国会不断开放，深化国企改革，支持民企发展，加快资本市场制度建设，推进法治建设，提升经济效率。另一方面，全球化条件下，特朗普政府无法让中美关系完全脱钩，更无法让中国像苏联那样对外完全关闭大门。过去的40年，中国就是靠着不断的开放和改革才取得了今天的一系列成就。而中国人也非常清楚：开放可以让中国的改革朝着更正确的方向走。
中国对外开放从20世纪八九十年代的以“引进来”为主，到21世纪头10年就已经开始转变为以“走出去”为主。“走出去”的根本原因是中国实力的增长和利益拓展的需要，“一带一路”倡议便是在这个基础上进一步加大力度的产物。反倒是特朗普治下的美国，无意间成为了“对外封锁的反对派”。
美国经济将逐步接近复苏的尾声
美联储主席鲍威尔最新讲话声称，美国经济依旧非常强劲，失业率在3.9%的20年低位，与此相应，当前美国的利率依然是宽松的，因为实际利率刚刚高于零，未来正在逐渐走向中性。
但客观上说，从经济基本面来看，美国经济增速高点似乎已过。一方面，流动性持续收缩、油价不断上行，对美国经济构成了持续压力。虽然减税红利对美国消费和投资的贡献可能仍会持续1-2个季度，但其对美国经济刺激的高点已在今年三季度出现，这意味美国经济自身的增长动能将大概率开始放缓。另一方面，今年以来，包括欧元区、中国和其他新兴市场经济均出现了显著放缓，美国经济因受到减税效应的提振，却呈现出一枝独秀的势头。但是，美国毕竟是个高度开放的经济体，以标普500指数为例，其成分股就有近一半的收入来自海外市场，这决定了美国经济难以长时间独善其身。近期，美股卡特彼勒、3M等跨国公司三季报业绩不及预期，拖累股价大跌，就已表明全球经济放缓开始拖累美国跨国公司的盈利。随着加息后期流动性进一步收紧，明年减税效应边际上进一步减弱，叠加贸易摩擦、新兴市场经济减速的影响逐渐显现，美国经济将逐步接近复苏的尾声。
此外，目前美国非金融企业的杠杆率水平已经超过了2007年金融危机前的高点，利率上行到某个阶段，可能导致高杠杆公司的股价下跌、信用利差快速上升。随着美联储加息推动短端利率上升，而长端利率难以同比例上升，美国期限利率倒挂也是大概率事件。近期美国金融市场的表现可能就是“特朗普景气”终结的前兆，如果美国经济周期见顶，将对其宏观政策、中美贸易摩擦和全球经济形势、资产配置等产生较大影响。
应坚持人民币汇率市场化改革方向
鉴于中美两国经济所处的周期不同，未来中美两国的国债收益率有可能倒挂。对两个货币政策独立的国家而言，利率并没有必然的联系。单就政策角度来看，国内因素的权重显然更大，因此利率政策的权重会明显高于汇率政策。外部需求因特朗普加征关税，总需求面临下行压力，我们放松货币政策以支持内部需求，会带来更广意义上的汇率贬值压力。同时，出口减少、贸易顺差下降，外汇市场供求变化也会带来人民币贬值压力。
在破7的关头，有高层不断“喊话”人民币空头势力。有学者建言中国的汇率政策应该根据自己国家的需要，而不用太多考虑特朗普的感受。更多学者认为：应坚持人民币汇率市场化改革方向，汇率贬值是国内外经济周期分化的一个自然结果。美日当年是这样，今天中国也是这样，符合内外部环境变化而带来的汇率波动不能说是竞争性贬值。在破7的关头更应该顶住压力，这样我们就可以走完汇率改革的最后一程。
事实上，保汇率风险很大，必须要有一个更加市场化的汇率形成机制，调节国际收支，实现外部均衡。但考虑到国内各种管制手段、巨量的外汇储备，中长期稳定经济基本面等，汇率贬值幅度有限，中美利差即使倒挂也应该是暂时的。从这个意义上说，若中美利差倒挂将是考验中国汇率改革的试金石。
达里奥在新书《Big Debt Crisis》中，论述了繁荣、泡沫、反转、崩溃四个阶段。他在书中指出，当一国的债务达到极限，来到崩溃阶段的时候，会有两种后果。第一种就像日本和美国那样，房价大跌，经济衰退，但是汇率不会出问题；第二种则像泰国那样，房价大跌，经济衰退，并且汇率会崩盘，进而导致进口价格上涨，引发严重的通货膨胀，国民财富大幅缩水。只有后一种情况下房价会涨，这是因为当债务危机爆发时，有大量外债的国家往往会遭遇货币大幅贬值的危机，而货币大幅贬值又会令进口价格陡升，进而引发严重的通货膨胀，达里奥把这类国家遭遇的债务危机称为“通胀式债务危机”。全球来看，各国外债占GDP比重的平均值为46%，而中国为13%；各国经常账户平均值为-6%，而中国为1%；各国外汇储备占GDP比重平均值为10%，而中国为23%。加之目前的中国还在实行严格的资本管制，所以说中国是很难发生货币危机的。书中还写到，在所有债务危机的案例中，最终政府都会选择印钞，借钱大搞投资以及让货币贬值。那些行动越快的国家，恢复的也越快。不管政府最初是怎么想的，包括那些想保汇率的国家，最终都会放弃，因为提高利率紧缩经济对人民来说实在是太痛苦了。日本人用了整整六年的时间才把利率降到零，而美国爆发次贷危机时完成这一动作只用了不到一年。当年日本人是怎么想的呢？“日本当时是世界上最大的出口国之一，我们没有那么容易去让货币贬值，这样会激起贸易伙伴的强烈不满”。今天的中国是全球第一大贸易国，似乎面临着与当时的日本非常相似的处境。
国内经济加速下行
今年前三季度GDP同比增长6.7%，一季度同比增长6.8%，二季度增长6.7%，三季度增长6.5%。总的来看，前三季度国民经济运行在合理区间，但也要注意到，外部挑战变数明显增多，经济运行稳中有变、稳中放缓，下行压力加大。从需求侧来看，三季度以来，消费、出口、投资三架马车均有不同程度的回落，需求的疲软，带来供给侧的收缩，工业增加值增速回落，产能利用率回落，经济呈现加速下行态势。
9月份工业企业利润增速为9.2%，增速较上月回落7个百分点，9月规模以上工业企业利润总额同比增4.1%，前值9.2%，前9个月全国国企利润总额增长19.1%，9月单月同比7.16%，工业企业利润断崖式下滑，供给侧改革红利也告一段落。需求回落，PPI随之回落，叠加上利润高基数，使得企业利润出现较大回落。另外一方面，企业利润与出口也有很强的相关性，原因在于出口是影响宏观经济最大的边际量，出口直接影响总需求。蔬菜、猪肉及原油价格的上升推动9月份CPI继续上升，核心CPI却开始放缓。后续CPI中枢仍有抬升的空间，但考虑到服务性消费CPI的回落，通胀的高度相对有限。经济从微滞胀向微衰退转变，经济量价合一，货币政策约束也能有所减轻。
历史数据显示，自2000年以来三次个税起征点提高后的消费表现情况，呈现出：在提高个税起征点之后的3-6个月，社零总额增速将较大概率提升。从逻辑上讲，本次通过提高个人所得税起征点等方式减税，一定程度上会增加居民的可支配收入，进而提高收入的消费弹性，并一定程度上提振消费。但从朱雀消费研究组调研了解到的情况来看，至少10月份消费数据恐仍不乐观。例如，某全国性服装品牌的线下零售门店销售情况就很不好，公司对未来消费大环境也比较谨慎；从线上销售情况来看，其近期大品类数据整体也不太好，亮点不多。交流的其他很多品牌，也都表示今年“双11”不会大量投入来吸引眼球。进入旺季，但消费依旧是如此惨淡的情况，这是个不可忽视的问题。从时间上看，随着“减税对消费提振力度”的验证数据陆续出来，真正的压力可能会在今年4季度或明年1季度左右到来。
金融风险局部扩大，政策调整势在必行
9月份社融增速数据，含专项债为10.8%，剔除专项债为9.6%，都在回落，反映当前信用扩张还是出现了明显的问题。金融顺周期叠加去杠杆严监管导致社融和经济增速回落、企业经营效益逐步变差。据测算，今年四季度到明年一季度是企业偿债高峰期。债务违约风险和外围股市表现进一步降低了股市的风险偏好，股票下跌又导致上市公司6-7万亿的质押融资风险加大，金融风险局部扩大。
金融顺周期性来自两点，信心波动和杠杆，加强监管只是一个触发因素。现在虽然利率下降了，但是中央银行和商业银行都在缩表，财政也是紧的。广义货币的扩张有两个来源：一个是银行信贷；另一个是中央银行发行的基础货币。美国金融危机之后商业银行缩表，作为对冲，美联储通过在公开市场购买长期国债和按揭支持债券投放基础货币扩表。近年来美国商业银行扩表，信用扩张，但是美联储在紧缩货币政策，外生货币（基础货币）紧缩在对冲内生货币（信用）扩张。中国商业银行总资产是过去十几年来于2017年第一次出现缩表，总资产/GDP比例下降，信用从紧。但是我们的中央银行还在继续缩表，央行总资产/GDP也在下降。
我们的问题就是在私人部门、包括影子银行的银行信用紧缩的大环境下，基础货币的量也在紧缩。另一个相关的问题是财政。随着金融周期下半场深化，需要加大政府发债来支持正规的财政扩张，来对冲土地财政的顺周期紧缩。还有一个相关问题是经常项目顺差下降。贸易摩擦加大了国际收支的约束，也起到一个紧信用的作用，尤其人民币汇率贬值，让欠了美元债务的企业信用紧缩。同时，美联储紧缩货币政策也导致全球信用紧缩。
财政部领导在接受专访时，以“以更积极的财政政策护航中国经济行稳致远”为题，明确下一步积极的财政政策将从“加力减负、补齐短板、促进消费、节用裕民”四方面继续发力。3季度，我国财政收入增速为4.2%，税收增速为8.6%，均低于当期9.6%的GDP名义增速，其中最受关注的增值税，3季度增速已经从上半年的16.6%降至2.2%。修订后的个人所得税法获全国人大常委会通过后，20日，财政部和国家税务总局发布《个人所得税专项附加扣除暂行办法》的征求意见稿，明确了各个扣除项目的实施细则。我们开始逐渐感受到减税的发生。有学者测算，预计明年减税、降费的力度有望达到甚至超过1%的GDP，即可能大于美国特朗普现有的减税力度。
拉詹认为:靠政府主导的模式，可以实现经济起飞，但是要想实现经济的繁荣，又必须回到市场主导的模式。改革就是系统性纠错，回顾改革开放四十年历史，无论农村联产承包制还是恢复高考，从建设特区到加入WTO，等等，无不是政治勇气、智慧下的创新和重构，并吸收了全社会各方面的力量、并促进了其发展。今天特朗普也在打破美国既有框架。
基础性制度亟待完善
对于以直接融资为主的英美金融体系来说，它们追求“公平交易”，强调的是透明度及合同在法律体系内的可执行性，具有竞争力。08年金融危机后，美国股市在2009年3月份见底，信用债市场持续了相当长时间的紧缩，美国的房价下跌也持续了很长时间，但股市却延续了十年长牛。2005年A股开始的股权分置改革，发端于熊市末期，当时市场极端悲观低迷，上证指数一度跌穿1000点。当面对的是“大不了，股市推倒重来”的局面时，开启股权分置改革的阻力反而小了很多，解决了历史遗留的“全流通”问题后，也奠定了大牛市的基础，顺便还破题了通过直接融资来服务实体经济。
15年股灾之后，股市在交易、应急型和技术性方面的政策有，但在基础制度方面却没有大的突破。与其在行政上巨额授信国企、按地域给部分民企增信、制度政策环节朝令夕改甚至投机，不如在资本市场基础制度建设上破冰，真正做到“深入研究有利于资本市场长期健康发展的重大改革举措，成熟一项，推出一项”。毕竟，市场低迷时有压力更有动力，改革的阻力会小很多。
A股市场历经近30年的发展，牛短熊长，与中国经济的稳步增长并不相称，背后有制度不完善的原因。必须立足系统工程建设，综合施策、果断推进，打造建设好中国资本市场做强做大的基础。对此，朱雀的建议是：一方面，在市场基本制度改革方面增加有关发行、退市和市场交易等环节的制度，以便更好地建立股票市场的优胜劣汰机制，提高市场交易效率。另一方面，在鼓励市场长期资金来源方面，应尽快坐实划转国有资产充实社保基金，并调整税收政策，扩充企业年金、养老保险和其他商业性保险的资金规模，壮大机构投资者力量，巩固市场长期投资的基础。我们相信，在相关基础性制度完善之后，A股市场将具备持续走牛的制度基础，股票融资将得以大力发展，直接融资比重提升从而能够实现，为中国经济转型、化解金融风险做出应有贡献。
底部越复杂，就越值得期待
当前股市的心理特征是，对制度创新和改革政策有很强的期盼，市场表现与这种期盼之间有很强的正反馈效果。央行引导设立民营企业债券融资支持工具，直接为CDS和增信机构提供资金非常罕见，相当于央行直接向市场注入基础货币，而不是完全依赖于传统商业银行贷款和债券投资这样的渠道。央行扩表支持财政扩张和直接融资市场，有“QE”的意味。回顾历史，日经225指数自1989年底冲上接近39000点的高点之后陷入了大熊市，经过2008年的全球金融危机，最低点跌至7000点以下。2010年底，日本央行开始进入股市，直接购买股市资产。用日本央行原委员须田美矢子的话来说：“我们将牛牵到水边，告诉它们水的味道不错，但它们并不喝。所以我们应该亲自喝水，向牛展示水的味道很好”。
总体来看，与2015年完全不同，这轮“救市”的重点从“救指数”转到“纾困企业”，主要针对不断下行的指数背后的股票质押爆仓、民企陷入流动性危机、担忧“国进民退”等更深层次的风险、矛盾和市场悲观情绪蔓延采取措施。围绕股权质押，监管层推出具体政策互相配合，尽一切努力切断民营企业现在的“股债贷”信用的恶性传染。
股市的调整和出清，为股市长期健康发展创造出好的投资机会。当前，中国的宏观经济总体运行平稳，既不用担心通胀压力，也不用担心通缩压力，金融系统也已做到了总体风险可控。从“去杠杆”到现在的“稳杠杆”，这一转变之后会反映在金融资产的配置上，可能会出现很多资产配置的机会。如今，国内外专业投资机构比较一致的看法是：从全球资产配置来看，中国正在成为最有投资价值的市场，泡沫已经大大缩小，上市公司质量正在改善，估值处于历史低位。所以很多机构建议对中国股市给予高度关注，认为中国股市已经具有较高投资价值。
投资最重要的两件事是：周期定位和资产选择。霍华德认为，从1995年至今，美国市场经历过2.5个大周期。第一个是1998年到1999年的科技股泡沫，至2001年、2002年科技股泡沫破灭；第二个是2005年、2006年的次贷泡沫，到2007、2008年的次级贷款泡沫破灭。之后的美股复苏和大牛市，至今算是2.5个周期。中国第一、二个周期基本跟美同步，由于经济转型和金融周期的原因，第三个周期也许跟美国相向而行。我们期待2019年，衰退后流动性改善，实锤改革令信心恢复，制造业投资和内需回升，底部过后，迎来新一轮长期牛市。产业选择上，朱雀团队内部有机结合（能力互补、责任感、信任、道德品质），专注10余个中国优势产业链，争取能找到多个行业好、公司竞争力优异、我们独立判断能力又强的公司。
结束语
2400点附近，政策、交易层面共振，继续下跌不仅估值吸引力续增，也有助于加速财税、货币、股市建设等政策相继明朗出台。另一方面，经济加速下行将陆续反映在上市公司报表当中；美联储加息进程中的美股高位波动将降低全球资金风险偏好；历史上看，在股市重大改革的靴子落地前，市场情绪多变。三者共同制约A股反弹空间。磨底背后反映出社会经济预期变化的进程，也是供求双方此消彼长的较量，需要时间和反复确认。值得注意的是，不仅维稳力量会导致指数失真，不断增加的长线资金也会导致结构与指数脱钩。
朱雀珍惜熊市机遇，仓位留有余地下淡化指数，在大场景、大空间行业中，继续高度重视由值得信赖的企业家带领的在国内甚至全球有竞争优势的龙头公司、冠军企业，坚定把握其合理估值下的投资机会。同时积极关注能力范围内细分领域具备核心竞争力（品牌、产品、技术等）公司的超跌机会，为迎接A股下一个历史机会的到来积极准备。
拉古拉迈·拉詹：出生于印度博帕尔，经济学家，麻省理工学院博士，芝加哥大学商学院金融学终身教授，曾任印度央行行长。2003年9月出任国际货币基金组织首席经济学家。他是美国艺术和科学学院院士，并在2003年获得了美国金融协会颁发的费舍尔·布莱克奖，该奖只颁予40岁以下最优秀的金融经济学家。
