导言
“极心无二虑，尽公不顾私”是《大秦帝国》中对商鞅的描述，意指尽心尽力，不存别的心思；公平公正，不徇私情，用以形容商鞅和秦国上下同心推进改革。正是以如此决心，方使秦国一统六国。今天，金融供给侧改革、减税降费等实实在在的举措让我们体会到了深化改革、坚持开放的决心。欧盟委员会主席容克于2007年任卢森堡首相时曾说：“我们都知道该怎么做，但不知道这样做了之后还能否再当选。”相比海外，我们对未来更具信心。如果说改革开放是我国最大的基本面，那改革之决心就是此基本面的信心源泉。
回顾：风险资产尽善尽美的一季度
身处在上涨势头，一季度转瞬即逝。回过头看，黄金白银震荡；亚太欧美主要股市和油价均收涨；A股更是领先全球主要股市，主要指数均实现了20%以上的涨幅；人民币汇率也迎着美元高位震荡逆势走高；中美10年期国债收益率区间波动、利差走阔。不过，在经历了1、2月份的风险偏好突变后，3月份市场又开始回归对于基本面的讨论和思考。3月22日，美债期限利差倒挂，引发欧美市场恐慌。同期，A股北向资金流入有所放缓，市场波动加大。
展望：熊牛转折，转向以盈利为基础的“慢牛”，贝塔趋稳，创造阿尔法难度提升
做投资，对中长期的趋势判断远重于对短期波动的把握，对熊牛转折的定性展望也重于对进程的预测。朱雀在年初提出了A股有望在今年实现熊牛转折的三个逻辑：资产“又好又便宜”、友善的货币环境、资本市场制度变革。一季度以来，经济见底回升的预期渐显、包括科创板在内的改革开放政策的持续推动、海内外流动性环境的相对宽松，对这三个逻辑提供了支撑。
其中，特别值得关注的，如减税降费、引入竞争中性原则、优化营商环境、推进房地产税立法等，这些在两会上亮相的实锤鼓舞了人心。改革开放一直是中国最大的基本面。资本市场本身就是改革开放的产物。设立科创板，不仅是完善市场基础性制度的关键，而且由于其决定了金融供给侧改革的成败，并涉及到广大居民的财富创造，在某种意义上也成为了中国改革开放的风向标。
进一步的，熊牛转折后，我们认为，A股有望转向为以盈利为基础的“慢牛”行情，这意味着市场的贝塔将较以往趋于稳定，也意味着未来主动管理基金创造阿尔法的难度将不断加大。之所以如此，一方面是受市场参与者日益国际化的影响；另一方面也和上市公司的“马太效应”相关，更与资本市场的制度变革密不可分。
伴随着资本市场的对外开放，国际投资者在10年间逐步进入中国，并在过去2年加速成为A股市场最重要的增量资金。目前，外资已与险资、公募三足鼎立，并不排除在未来成为最重要的投资者。长线的境外资金重视长期稳定回报，买股票看重企业的长期盈利能力，对于优质龙头公司给予更稳定的估值，不仅影响了市场换手率、上市公司估值中枢等因素，而且对A股中一批长期确定性高的核心资产的定价也产生了质的影响，使得龙头公司的估值有了锚，并逐步产生相对于行业的估值溢价。进一步的影响是：通过可持续的赚钱效应，让国内具备偏长线价值基因的投资人和团队获得更高认同。近日，团队具备良好过往业绩、投资理念受到投资人追捧的公募基金公司，其首只公募基金获得天量认购，就是明证。有评论认为这是“证券市场正向循环的开始”。
自下而上观察，在很多公司裁员、甚至关闭的同时，也有很多公司在蓄势、在绽放。特斯拉在中国建厂、降价，加上政府补贴滑坡，对中国新能源汽车自主品牌来说是一个很大的冲击，有的明星公司股价腰斩。但亦有产业链细分领域的优势企业显示马太效应日益明显，如隔膜行业龙头公司的年报显示毛利率大比例超越竞争对手。成本优势使得细分领域的龙头公司不断提升市场份额，份额提升反过来又使得龙头公司有更多资金和资源来扩产，以及进行工艺改进，从而进一步降低成本。所以，未来龙头公司规模和成本的优势大概率将进一步扩大。建设中国高标准市场经济的主导力量，越来越集中到有专业化能力、有企业家精神、有资本实力的企业那里。
1983-2007年是美国近代历史上最长的牛市，罗素3000指数上涨了9倍，但其中75%的公司合并回报为0，是其余那25%的公司获得了所有回报。成功的公司凤毛麟角。2018年，A股上市公司约3500家，美国上市的本土公司约4000家。但市值超千亿美元的公司，国内只有9家，而美国有55家；市值超过千亿人民币的公司，国内有48家，而美国有350家。中国GDP总量相当于美国的三分之二，在追赶超越的征途上，相信将伴随着大市值公司队伍的壮大，这是长期的投资方向之所在。
作为深化资本市场改革的具体举措，科创板将增强资本市场对实体经济的包容性，更好地服务具有核心技术、处于行业领先、具有良好发展前景和口碑的企业，通过改革进一步完善支持创新的资本形成机制。“宽进严出”的科创板将强化资本市场“优胜劣汰”的资源配置职能，使得市场呈现出结构分化的特征。相比齐涨齐跌的市场，这样的市场难以形成散户和长线资金间的合力，慢牛格局值得期待。
风险与机遇
融资余额和换手率显示，今年以来，市场风险偏好显著抬升，其中对中美贸易战短期达成协议的一致性预期增强是重要原因之一。 中美摩擦不仅是贸易层面的，也不仅是美国跟中国的关系，还是经济、科技乃至体制、路线方面长期存在的深层次问题。一旦中美达成协议的成效不如预期，市场风险偏好将会受到负面影响。但是，风险偏好调整的时间和方式均难以预测。
朱雀以敬畏之心积极应对，重选股轻选时，以获取长期确定性投资回报的视角持续聚焦光伏、新能源车、航空军工、种业畜禽乳业、电子通信、创新医药医疗等产业；从数字化改造升级的角度，积极学习思考物流、生态修复、供应链等传统行业和软件信息业扩张提效的空间；同时，进一步从金融供给侧改革的角度探讨相关券商、不良资产、金融科技等金融细分领域的积极变化给予其中领先公司带来的机会。
经济：宽信用效果初显，企业“盈利底”有望先于“经济底”到来
1-2月份，在人民币贷款、企业债券融资及地方政府专项债融资大幅增加的情况下，社融与M2逐步企稳回升，宽信用效果初显，信用拐点初现。海外宏观经济下行比市场预期的更加糟糕，各国央行政策转向的决心和一致性也超出了市场预期。在一个总需求相对匮乏、刺激政策整体事倍功半的全球环境下，发达国家放缓但没有衰退和危机，美元流动性充裕，将对新兴市场更有利。虽然《政府工作报告》已经把经济增长底线拉到了6%，这一数值是多年来政府报告中最低的经济增长预测值，但总体来看，朱雀认为：在宽信用效果初显的背景下，国内宏观经济有望于三季度企稳回升；同时，本次经济下行周期中商品供给侧改革带来的扰动使得PPI下行的空间并不大，叠加政府大规模减税，企业“盈利底”有望提前，且盈利底可能先于经济底。重回50线之上的3月制造业PMI和超出预期的地产销售数据便是经济回暖的信号。
经济：以更长期的视角看，不可忽视信息技术和智能化对生产力的跨越式解放
从一个更长期的视角看，信息技术和智能化能够不断地解放劳动力和提升生产效率。江小涓院长认为，与进入服务经济时代的国际经验不同，进入数字时代的服务经济之后，对劳动生产率“是飞跃的提高，是质变，是骤然的增长”。互联网、数字技术对服务业带来变化之外，对制造业也带来了质的提升。现在制造业中搭载的服务含量、数字含量、增值含量，是以前完全不可比拟的。叠加制造业规模优势、人口优势，以及位居世界前三的人均上网时间，在网络数字、AI技术下进入服务经济时代，中国可以比先行者稍稍再乐观一些。江小涓院长甚至说：我觉得谁感到悲观，谁就有点退到经济靠后，不在最前沿了。在工作实践中，我们也越来越多惊喜的接触到经济被数字化改造的机会，或者说数字科技与传统产业之间“共建”、你中有我我中有你的过程。“整个世界都会变成数字世界”。
我们不仅看到了供应链行业中通过数字化、信息化领先了一个身位的企业，也看到数字加持后的新零售、新供应链、智能工厂的涌现。即使在电网、生态修复、物流快递等传统行业中，部分企业历史上在原生场景中积累整理了海量大数据，如若交叉互动，升级应用的空间和想象力也非常巨大。2015年，腾讯首次提出了“互联网+”，17年开始谈“数字经济”，去年提到“数字中国”，今年腾讯第一次提出了“产业互联网”和“智能+”，认为在5G和AI“双核驱动”下，各行各业转型升级的门槛会不断降低，产业互联网的发展将进入“快车道”。马化腾认为产业互联网是以企业为主要用户、以生产经营活动为关键内容、以提升效率和优化配置为核心主题的互联网应用和创新，是互联网深化发展的高级阶段，也是产业转型升级的必然要求。其本质就是要推动企业主体利用数字化技术提升效率和优化配置。
金融供给侧改革带来的投资机会
政治局第十三次集体学习时对深化金融供给侧结构性改革的论述，包括了设立科创板、股市上涨等内容。总书记强调两个方面，一是增强金融服务实体经济的能力，二是防范化解金融风险，尤其是系统性风险。金融供给侧结构性改革值得高度重视，未来金融行业格局可能由此发生重大变化。彭文生博士认为，总体来讲，我国金融供给总量过大、价格太贵；金融结构不合理，间接融资占比太高，但其中普惠金融发展落后；金融的顺周期性太强，放大风险,解决这些问题需要系统性改革措施。目前，首当其冲的改革措施--科创板的正式规则已经落地，具体包括不盈利的、同股不同权的科创企业可以上市的注册制原则，更加严格的退市制度，以及存在改进空间、但有所突破的交易制度等。
对于券商，科创板注册制绝不仅仅带来投行从通道型向综合型的转变，更将重塑全行业核心竞争力。在治理能力、团队素质、业务安排、品牌价值等多方面有充分优势的券商才有望生存和胜出。随着政策导向需要在稳定和创新之间取得平衡，普惠金融与以大数据为基础的新金融平台和支付功能等紧密相连。加强监管，规范存量，化解存量意味着加强不良资产的暴露和处置力度，包括债转股、不良资产出表等。这将给四大及地方AMC都带来机遇。率先回归、聚焦主业的优势公司值得重点关注。
汇率与利率：偏鸽派信号趋使中美长债利差重新上行，人民币汇率不再是一个宏观风险；长债利率下行的空间制约着信用利差收窄的幅度
3月8日，美国劳工部发布数据，2月新增非农就业人数2万人，远远低于预期和前值，创17个月以来新低。美联储继1月议息会议上释放出偏鸽派的信号，3月发布了联邦公开市场委员会声明，决定将联邦基金利率的目标区间维持在2.25至2.5个百分点。同时公布了结束缩表的安排，计划将每月缩表规模上限从目前的300亿美元减少到5月开始的150亿美元，并在今年9月末结束缩表。美联储大幅转鸽带来美债利率持续下行，22日，美国10年期国债收益率报收2.44%，3个月国债收益率为2.46%，短端利率高于长端利率，收益率曲线出现倒挂。尽管有观点认为美联储前期一直维持缩表，导致短端利率高企，美债倒挂是过度交易的结果，但依然引发了欧美市场恐慌。中美长债利差重新上行，人民币汇率不再是一个宏观风险。
3月10日易纲等答中外记者提问时称，中国的汇率形成机制是一个以市场供求为基础，参考一揽子汇率进行调节，有管理的浮动汇率，考虑货币政策要以国内为主。并透露中美刚刚就汇率问题讨论了如何尊重对方货币当局在决定货币政策时的自主权，双方都应该坚持市场决定的汇率制度这样一个原则。不搞竞争性贬值、不将汇率用于竞争性目的等内容。
随着宽信用效果初现，社融增速将逐步回升。另外一方面，央行继续宽松的意愿比较低，社融与M2增速之差的低点已现，那么债市的空间较为有限。另外，长债利率下行的空间制约着信用利差收窄的幅度。
改革开放：“坚持改革开放不仅是中国政府的坚定意志，更是中国人民的自主选择。”
在2018年企业和个人减税降费约1.3万亿元的基础上，2019年全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元。中央政府在财政面临压力的情况下毅然做出这一决策。政府工作报告提出“普惠性减税与结构性减税并举”，“确保主要行业税负明显降低”，并“通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增”。既要减税降费，又要保持一定支出水平。今年赤字率拟按2.8%安排，财政赤字2.76 万亿元，其中中央财政赤字1.83 万亿元，地方财政赤字9300 亿元。增加特定国有金融机构和央企上缴利润，一般性支出压减5%以上、“三公”经费再压减3%左右，长期沉淀资金一律收回，还要求地方政府挖潜功课做足，这些均为有的放矢之举。政简易从，优化营商环境，“公平竞争是市场经济的核心，公正监管是公平竞争的保障”，加快国资国企改革，按照竞争中性原则，对各类所有制企业平等对待。保护产权必须坚定不移，对侵权行为要依法惩处，对错案冤案要有错必纠。栗委员长在两会中表示，“集中力量落实好党中央确立的重大立法事项，包括审议民法典，制定房地产税法等”。
两会表决通过了《中华人民共和国外商投资法》，实行准入前国民待遇加负面清单管理制度，并规定禁止强制技术转让，走开放合作之路，明确了解决侵犯合法权益争端的多种渠道等。今年的中国发展高层论坛以“坚持扩大开放、促进合作共赢”为主题，在逆全球化思潮涌动、中美贸易摩擦加剧的背景下，在改革开放走过四十年的时间当口，中国高层传达出清晰的信息：将对外开放推向更高的阶段。易纲行长在论坛上表示，扩大金融业对外开放是我国的自主选择。金融市场开放与人民币汇率形成机制改革相互配合，协调推进，推动落实“非禁即入”，完善利率、汇率、市场化形成机制。
自去年在博鳌论坛后宣布一批开放措施之后，特斯拉就已经宣布在上海投资50亿美元建厂。同时，巴斯夫、美孚亦已在中国启动了百亿美金项目。3月，习主席亲率代表团访问欧洲三国，中意双方代表正式签署关于共同推进“一带一路”建设的谅解备忘录，意大利成为七国集团中第一个签署这一合作文件的国家。马克龙总统在爱丽舍宫说，法国是中国可靠和明确的战略伙伴。中国坚定推进改革开放，以开放催改革，以改革促发展的决心始终如一。
