转自朱雀基金
全球化就像“爱丽丝梦游仙境”中的世界，你必须竭尽所能，才能保住现有的位置。如果你想去别的地方，你必须比现在快两倍。
创新有风险，不创新更危险！
10月，美股续涨，标普500指数创出新高，美元指数在接近100后出现调整，金价、油价稳定在1500美元/盎司和60美元/桶附近。国内GDP同比增速下探至6%的新低，但CPI升至3%的高位，投资者在此背景下思考来年海内外经济、政策关系等可能的变化。股市一方面担心确定性增长公司的估值高企；一方面忧心经济负面因素加深，但又艳羡传统周期类龙头公司的低估值和高股息。指数在两难中震荡，而受到改革政策等积极变化影响的领域，其风险偏好有所提升。
国内经济下行压力加大，外部环境复杂严峻，也意味着要“把做好六稳工作放在更加突出位置”。财政、汇率等政策组合值得期待，促进实际利率水平明显降低的要求也没有改变。腾景经济预测判断我国房地产市场断崖式下滑的概率不大，2020年的房地产投资整体仍有一定支撑。中国崛起的力量越强大，面临的压力也就越大。数字经济时代，国际竞争的维度变化已经从一战及其之前的二维竞争，二战开始的三维竞争，进入到无线互联网时代的四维竞争，科技竞争力而不是自然地理条件决定着世界中心和国家地位。数据成为资源，运用数据的能力是关键，技术影响力更为重要。中华民族能不能伟大复兴，取决于我们内在的动力和自身的能力。
2019年熊牛转折特征明显，2020年能否顺利进入慢牛，在于“六稳”的精准施策，在于法治建设，在于土地、国企和金融供给侧等改革的推进，这些都是经济进一步转型升级的基础。而几十年改革开放锻造出的一批经营能力和企业家精神兼具的各领域领军企业带头人，不仅是自下而上的核心动力，更是推动整个社会螺旋式上升的正能量！朱雀从生命周期角度审视已经具有明显阿尔法的公司未来的市值空间，在深入和前瞻研究的基础上，逆向布局那些行业地位优越、资产价值低估、财务状况健康的有一定周期属性的公司，同时注意资金的承受力和匹配度。从全球角度来看，具有长期稳定收益的资产重要并且日益具有稀缺性，伴随全面深化资本市场改革和推进开放进程，海外市场对中国资产的配置有望不断提升。其中，港股估值更低且受益于海外货币宽松，整体有性价比优势。
百年未有之大变局，技术影响力至为重要
11月1日晚，国务院副总理刘鹤应约与美国代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话，双方就妥善解决各自核心关切进行了认真、建设性的讨论，取得了原则共识，并讨论了下一步磋商安排。本月，中印领导人举行了第二次非正式会晤，双方一致认为，中印要相互尊重、相互学习、相互借鉴，携手实现共同发展繁荣，实现中印两大文明伟大复兴。
如果说李鸿章在1874年预感到的“数千年来未有之变局”，是西方工业文明在全球占据了绝对优势与主导地位，对中华数千年来的农业文明和皇权体制造成了冲击，我们今天所说的“百年未有之大变局”，则应该包括数字经济的影响。未来世界最大的资源将不再是石油、矿藏、稀土，而是数据。数据是人为活动的结果，资源非常丰富，但是最终要看哪个国家最有能力开发利用，能把数据变成更大的财富。这方面的核心竞争在于无线领域的科技优势而非控制地理和自然资源。“5G竞赛是一场美国必须赢的比赛”。任正非认为未来的新兴技术应该是智能计算，从智能计算走向人工智能。5G只是支撑人工智能实现低时延、高带宽的一个平台，一个工具。日本研发经费占GDP的比例列世界第一，日本公司在半导体、机器人、机床、显示及碳纤维等八个领域中对产业链影响很大。中共中央政治局10月24日下午就区块链技术发展现状和趋势进行第十八次集体学习。十八届四中全会首次提出数据作为生产要素之一参与分配机制。今年8月，中央发文在深圳推进人民币国际化和数字货币先行示范区。在庆祝70周年首场新闻发布会上，央行行长易纲说人民银行从2014年就开始研究数字货币DC/EP，将央行的数字货币和电子支付工具结合起来，目标是替代一部分M0（类似现金、零付息，主要体现货币的支付手段功能）。全球化智库(CCG)顾问傅成玉认为，新能源产业发展将成为我们国家摆脱能源地缘政治问题的关键。近日华为超越苹果成为台积电第一大客户，同时还带动着整个供应链升级。数字经济发展也与一批伴随着互联网成长起来的90后年轻企业家在互联网中扮演重要的角色密切相关。一国拥有的世界500强企业数量与它在世界上的经济地位成正比。20多年前，创新就意味着率先模仿，“现在已经到了自主创新的时代，中国企业是时候向世界提供新理念、新模式和新技术了”。
“安全资产荒”下，风险溢价抬升
3季度GDP同比增速6.0%，创下1992年以来的新低。10月官方PMI回落，整体显现出相对偏弱的趋势，且各类指标较上月明显下行。刘鹤副总理出席经济形势座谈会时表示，我们有充满活力的微观基础、具有韧性的巨大回旋空间、充足的宏观政策工具，完全有信心、有能力确保实现宏观经济既定目标。市场担心地产下滑及其对消费的负面影响。腾景经济预测分别从物业类型、区域维度等不同视角简析了中国房地产市场韧性的形成背景，判断我国房地产市场有能力继续维持“软着陆”态势，断崖式下滑的概率不大。结合最新数据进一步审视以“投资-销售”缺口为代表的分析框架，得出东部和中部地区的相对投资水平有望在下一阶段保持平稳、甚至略有上升的结论，考虑到二者贡献了全国75%的销售和投资量，2020年的房地产投资整体仍有一定支撑。从房地产投资的内部结构进一步剖析，预计短期内土地购置费将继续回落，但由于其在房地产投资中的占比不大，项目投资则在施工面积的支撑下有望继续保持平稳。二者合成的房地产投资将呈平稳回落态势。
数据来源：腾景经济预测
9月公布的通胀数据继续呈现CPI和PPI剪刀差的分化格局，CPI同比上行至3%，而PPI同比下行至-1.2%。食品和非食品价格也呈现出明显的剪刀差。不包含食品和能源的核心CPI同比增速仍位于1.5%的低位。相比2013年和2016年，2019年通胀的结构分化态势更为显著。目前的货币政策与2013年的情况相似，以稳健的方向为主，并未有大幅的宽松或紧缩趋势。但本轮的CPI同比增速较高，对货币政策的制约偏大。
CPI食品与非食品分项同比增速走势
数据来源：Wind，朱雀基金
基于对猪肉价格的预判，朱雀基金固收团队对2020年底之前的CPI同比增速进行了预测。各类情景中CPI的高点均位于2020年1季度，在悲观预期下CPI同比增速可能突破6%。但由于基数效应以及猪肉供给的逐步恢复，2020年CPI同比增速整体处于明显的下行趋势，预计在明年4季度同比增速会跌至1%附近。从同比增速的绝对水平上来看，明年三季度之前同比增速相对较高，但7月份开始预计会逐步跌至3%以下，处于相对合理水平，回落幅度随着基数的上行相对较为明显。
2019.10-2020.12 CPI同比增速预测
数据来源：Wind，朱雀基金
央行货币政策司司长10月15日在三季度金融统计数据新闻发布会上表示，从货币政策的角度来看，所有的指标都要重点关注。其中，涉及到国计民生方面，从国际上来看，关注最多的是CPI指标。另外，也要关注物价走势的动态变化。当前中国并不存在持续通胀或通缩基础，但也要防止通胀预期扩散，形成恶性循环。从这个角度说，也需要关注预期的变化。11月5日，央行开展4000亿元MLF操作，与当日到期量（4035亿）基本持平，期限为1年，操作利率3.25%，较前次下调5个基点，略超出市场预期。此举一定程度上体现了央行的态度，但货币政策稳健宽松的基调并未发生改变。朱雀判断，后续央行的工作重心仍是“以我为主”，通过引导LPR报价，降低实体融资成本。同时通过财政政策扩大逆周期调节力度，平衡货币政策控制总量货币工具的使用，避免刺激市场对物价持续上涨的预期。
彭文生博士从三个视角归纳了低利率的经济学解释：古典经济学、金融周期和资产配置。前两种视角的利率都是一般利率的概念，既包括无风险利率，也包括风险溢价。安全资产视角聚焦无风险利率，但背后是资产配置的逻辑。与资产荒指一般性的资产供不应求不同，安全资产荒不仅带来无风险利率下行，同时导致风险溢价上升。安全资产荒和前两个视角并不矛盾。相反，安全资产荒会加大金融的顺周期性、加剧经济长期停滞的困境。宏观含义是无风险利率下降对经济的帮助可能没有历史关系隐含的那么大，还要看风险溢价的变化。宏观政策角度应对安全资产荒，第一、遏制利率下降需要财政扩张；第二、全球范围内开始探讨财政政策新机制；第三、反思央行扩表的方式，央行增持风险资产（而不是国债等安全资产）更具有财政属性，稳定经济的效率更高；第四、需要关注安全资产荒的全球视角及其政策含义。稳定经济过度依赖货币政策导致利率持续下降甚至出现负利率。中国维护正常的货币政策空间也需要财政发挥更大作用，央行通过增持风险资产扩表有重要意义。
马克斯发表题为“美国会出现负利率吗？”的备忘录:我认为美国当前的情况并不需要负利率。但这并不能完全排除负利率出现的可能性。“如果中国央行真能坚持自己的货币政策，对于全球投资者都意味着非常大的吸引力！” 本轮人民币对美元贬值“破7”以后，一个变化是A股不跌反涨,另一个变化是人民币贬值后外资反而增加对人民币资产的配置，股票市场的北向资金增加，外资对国债的增持量也增加。说明海外资金看好人民币资产的基本面并有长期配置需求时，汇率贬值使得（以美元计价的）人民币资产变得更加便宜，对外资的吸引力增强。
存量财富如何安放？买入具有持久现金流的资产
国内经济下行超过一年，猪价等对货币政策的遏制，也使得流动性边际上有所恶化，当下A股市场对负面因素吸收比较充分，龙头公司中业绩增长最确定的公司估值充分，而对其中存在不确定性的公司给予了较高的折价。经济从短周期的角度应该在底部附近了，1年来降费降税等财政政策和开放改革力度加大，重要的是剩者为王的时代特征也表现在市场份额、资产质量、现金流利润、研发水平、管理能力等各个方面，长期竞争力日益强化，毕竟投资者最终看的还是企业盈利能力和回报。美联储扩表的效果还是向银行系统注入了新的流动性，也有助于提升金融机构的风险偏好。目前新兴市场资产估值更加便宜，而港股估值水平明显低于A股，扩表对港股流动性的影响更直接。
打破刚兑理顺了金融资产的定价，非标萎缩，地产受限，权益资产的吸引力上升。股市中增长稳定和具有长期高分红能力的大型龙头公司的股票是很好的替代品，企业的现金流成为收益的来源。进而“地产下行会降低货币的波动，进而降低A股的波动性，A股的夏普比率会显著提升。所以未来十年股票的投资价值相对于房地产上升，主要体现在夏普比的改善而不是回报率的大幅提高”。
如果说全球资产配置的关键词是“巨额的存量财富如何安放”，至少有三个渠道资金可能流向中国：官方渠道、私营机构指数、贸易的维度，初步计算长期潜在的人民币流入可能在4万亿美元以上，“虽然这些资金并不会直接支持人民币资产，但其对人民币的支持依然会降低人民币资产的风险溢价，提升资产价格”，而资产价格的变化也进一步有反身性的作用。马克斯也在其备忘录中指出，在当前我们所处的市场环境下，最可靠的解决方案可能是买入具有持久现金流的资产。在负收益时期，投资于可能产生稳定正向回报的债券、贷款、股票、房地产和企业都是合理的，无论收益的表现方式是派息或者现金收益。
据统计，相比OECD国家养老金/GDP平均为55%，美国为180%，我国养老金/GDP为12%。美国保险类资金整体持股比例为40%，第一支柱、第二支柱、第三支柱、保险公司资金分别为0%、50%、50%、18%。中国保险类资金整体持股比例不到10%，社保、基本养老、年金、商业保险分别为20%、3%、7%、10%。10月21日，证监会主席易会满主持召开社保基金和部分保险机构负责人座谈会。会议认为，当前，资本市场已经初步形成了较为齐全的市场体系，聚集了各个领域的优秀企业，股票、债券、期货市场规模位居世界前列，与国际市场的联系也越来越紧密，积聚起一定的发展势能，但发展不充分、结构不合理等短板依然存在，结构性和体制机制性问题还没有很好解决，还不能很好适应市场的需要，亟需实现由大到强的转型。当前，证监会以设立科创板并试点注册制为突破口，系统推进基础制度改革，不断健全多层次资本市场体系，大力发展直接融资特别是股权融资，推动提高上市公司质量，积极培育各类机构投资者，全面改善市场生态。会议提出，引导更多中长期资金入市，是促进资本市场持续稳定健康发展的重要内容，也是这次全面深化资本市场改革的重要任务。下一步，证监会将深入贯彻中央、国务院决策部署，从转化存量、引入增量、优化环境入手，逐步推动提升中长期资金入市比例。
朱雀基金专注于权益投资，生逢其时。我们将努力在起步阶段将战略管理能力、投研团队能力、人力资源管理与激励机制、品牌与文化建设、产品设计能力等行业必需的核心竞争力与团队建设相融合。同时，借鉴国际优秀同行“up or out”等人才竞争机制，保持团队的精英化、融合度，不断学习、进步、向前。
