转自朱雀基金
那些想走捷径的人，最终往往都走了弯路。
资管行业迎历史性机遇，企业家精神引领专业化时代
在去年底投资者普遍悲观甚至恐慌的背景下，2019年中美贸易摩擦继续升级等因素虽然导致了市场波动加大，油价金价上涨，人民币贬值大于美元升值幅度，但在美联储降息和数字经济等引领下，美国长期国债收益率下降，中美利差加大，全球大部分股票市场也收获了不错的回报。在开放和改革政策助推下，A股表现接近美股并优于多数市场。同时，A股结构分化明显，既表现在不同行业之间，也表现在相同行业内部，低估值股票表现依然落后反映出投资者对经济的担忧并没有减轻，而龙头公司溢价与其地位和确定性提高相吻合。今年，A股走势总体符合我们年初熊牛转折的判断，主动管理型股票基金大部分扬眉吐气。
2020年中美依然是全球经济增长的核心驱动力。美国经济增长结构不平衡，财政赤字风险不断积累。中国经济增速总体仍处在下行途中，地产等风险现实存在，但也有结构改善的迹象，消费服务业占比提升，高技术制造业、数字经济等对经济增长的贡献越来越大，信用在结构上也从地产开始转向制造业。中美第一阶段经贸协议文本达成一致，不仅有助于各方面稳定预期，更能为我们经济转型、企业升级等争取时间。政治是最大的宏观，年底中央经济工作会议强调，要善于把外部压力转化为深化改革、扩大开放的强大动力，集中精力办好自己的事。中国经济由高速发展转型到高质量发展，需控制金融风险支持资本市场建设。尤其，中国有能力领军全球的关键少数企业快速成长，已经成为行业进步和产业升级的关键力量，在这些企业身上，我们能看到千亿甚至万亿市值的空间、能力和基因。
值得注意的是，当前市场与2018年底的不同在于，投资者对A股市场2020年的乐观预期趋于一致，纷纷抢跑。自主创新半导体电子类公司市值膨胀，周期性公司底部抬高，在特斯拉的带领下，新能源汽车产业链的公司股价表现也开始超越基本面，融资余额、机构仓位等中短期风险偏好指标均处在较高的位置。对于明年一季度后经济再次下滑、供给受限致使猪价高位延续、美国大选选情干扰中美签订贸易协议等影响，投资者缺乏足够的警惕。同时，在持续偏差的信用环境下，信用债研究的关注点需要兼顾偿债能力和偿债意愿，降低风险偏好和缩短久期，才能最大程度规避信用风险。
科创板落地、注册制试点、新证券法四审通过、健全退出机制、规范证券交易行为、大幅度提高证券违法成本等基础制度完善都在路上，29岁的A股市场正在回归一个真正的市场。无论横向还是纵向比较，未来5-10年，中国资产管理行业都面临着巨大的历史性机遇。风来了，但猪能够飞起来吗？答案应该是否定的。凭借市场化的基因，过去十几年，在公募基金权益类产品规模几乎停滞的背景下，私募证券基金行业的管理人家数和资产管理规模都膨胀了数百倍。今天，资管全行业进入了全球化竞争时代，跑马圈地、粗放套利的模式风险暴露，单纯依靠市场化激励机制快速发展的时代也一去不复返了，我们正在进入企业家精神引领下的专业化时代，公司生存和发展有赖于自身核心竞争力和综合格局的持续建设。朱雀基金强调专业致胜，依靠专注积累形成专业能力，在资产端有专业性的几个领域，围绕头部企业和优秀企业家，发现机会、营造生态、支持发展。在朱雀基金内部，负债端和中后台也必须构建专业能力，与资产端形成良性互动的生态。我们将一如既往坚持“绝对收益”理念，相信降低风险偏好和提高专业度是硬币的两面。我们将继续努力为客户发现价值，为团队成员的人生带来精彩，为社会做出贡献。
中美谈判不确定性犹存，对外开放是战略选择
12月13日新华社发布声明，经过中美两国经贸团队的共同努力，双方在平等和相互尊重原则的基础上，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。本协议总体上符合中国深化改革开放的大方向，以及自身推动经济高质量发展的内在需要。协议相关内容的落实，将有助于强化知识产权保护，改善营商环境，扩大市场准入。之后，国新办新闻发布会答记者问：取消关税是中方在经贸磋商中的核心关切，双方就此问题达成了一致。“协议好不好，这得由企业说了算，得由市场说了算”。第二阶段的磋商，将取决于第一阶段协议的落实情况。12月19日美众议院全体投票通过了对特朗普总统发起弹劾，未来将由参议院全体投票决定是否弹劾成功。一切为了选举。美国社会由利益驱动，每个利益群体都有其代理人，弹劾案可能使两的政治立场更加极端化，在选战中的手段更无底线。在打击中国已成为政治正确的背景下，第一阶段协议的落实和第二阶段的磋商依然充满着不确定性。从这个角度说，我们积极达成第一阶段协议也是为了给经济转型和企业升级争取时间。贸易打造着世界，全球化的过程并非一直由经济主导，政治、文化因素有时候也扮演主角。1800年掌控全球约35%土地的欧洲人及其后裔，到1900年掌控了全球约85%的土地，19世纪科技、政治上的种种变革，使全球各地经济体的结合达到了前所未有的紧密程度，同时也使富国、穷国在财富、政治权利上的差距达到了前所未有的悬殊。世纪之交，中国为加入WTO，也曾做出让步，当时国内外均不乏悲观与怀疑，历史证明，毅然入世是中国智慧的集中体现。今天，化解中美贸易摩擦，需要拿出更大的智慧和勇气。清华大学公共管理学院院长江小涓指出对外开不开放是战略选择，一旦开放，它的过程会受一些最本质规律的引导，十九届四中全会指出中国从政策性开放转向制度性开放。开放的主要意义已经从前些年的促进高速增长转向了推动高质量发展，所以战略意义和尊重规律要相统一、改革和开放要相互促进，这样才能完成下一阶段高质量开放的目标。从这一点上来讲，中美贸易协定的达成有利于稳定预期，对中国经济向高质量转变发展、中长期向好会产生非常重要的影响。
支出法GDP不变价当月同比增速
数据来源：腾景数研
GDP是工业经济时代的产物，未来十年数字经济不可小觑
随着金融环境放松以及中美贸易摩擦和英国脱欧紧张局势缓解，始于2018年初的全球增长放缓有望很快告一段落。高盛研究部预测2020年的全球GDP平均增速将从2019年的3.1%提高至3.4%。全球经济陷入衰退的风险仍然保持在低水平。美国房地产市场恢复活跃以及消费者支出持续强劲，GDP增速预计将稳步增长。脱欧对英国带来的负面拖累预计将转为正面推动。欧洲经济增速预计将保持在偏低水平。近日特斯拉股价续创历史新高，不到20年已经展现出颠覆传统整车巨头的能力。能够不断造就出胸怀改造人类社会和世界的理想、持续创新、百折不挠的企业家、科学家、思想家、各类超级明星等等，这才是美国经济真正的长期基础。
11月制造业PMI达到了50.2%，系今年4月份以来再度回到扩张区间，部分原材料价格也有回升，随后公布的11月金融数据和增长数据总体也强于预期，表明PMI的回升并非孤立现象。外需有所改善，内需边际企稳，经济正在出现阶段性回暖。但后续房地产投资下行概率较高，基建的上行幅度可能不及预期，制造业整体投资需要利润的回升作为支撑，消费增长需要全社会的财富增长和信心。2020年1季度后，经济很有可能再次进入下行通道，稳增长的压力和挑战将大于今年。腾景经济预测国内生产总值自19年4季度到20年2季度小幅回升，拐点将出现在20年5月前后。PPI于19年11月份迎来拐点，开始波动上升，20年5月份达到顶点0.7%，然后波动下降。CPI于19年12月份将达到5%附近并继续上行。如果2020年国内经济走势和CPI前高后低，将在上半年对股市预期带来压力，但有利于债市布局。
经济增长是由结构性潜能决定的，货币政策、财政政策等宏观政策不可能改变潜在增长率。刘世锦老师近日表示，中国经济已经进入中速增长平台，但仍未稳下来，在今后一两年内，还有一个百分点左右的回落空间。他表示，经济普查数据修订后，GDP略低于6%的增速可以实现两个翻番的全面建成小康目标。他同时告诫，刺激性政策有可能成为“经济真正断崖式下跌的一个诱因，这是目前特别需要警惕的”。彭文生博士近日也指出，过去20年的前10年，人口红利是中国经济最大的驱动力，之后开始明显消退，金融周期进入上升阶段，近10年中国经济主要靠地产和信贷扩张拉动，现在已进入金融周期下半场紧缩期。未来10年，新的影响中国经济的重大因素将是数字经济，即随着互联网和移动通信的发展，数字技术被广泛应用，对商业模式和经济环境产生了根本性影响，由此产生的新经济体系，它对宏观经济格局的影响已经或正在发生。但一方面，数字经济的发展应该难以完全抵消影响经济的其他因素，比如老龄化带来的需求疲弱和金融周期下行（去杠杆和房地产收缩）的影响；另一方面，忽略数字经济，只看传统的人口和有形资本显然会过度悲观。GDP是工业经济时代的产物，在数字经济时代，其作为衡量经济增长的准确性下降，需要建立新的指标体系，更关注就业、教育、医疗保障、研发投入等直接反映民生和经济发展潜力的指标。
数据来源：Bloomberg，行业标准分类为BICS
美日经验表明，技术创新、制度改革和经济转型升级是提升研发的三大驱动力。美国上市公司研发投入强度中计算机行业达到16%，仅次于医药。从中观行业到微观龙头，国内软件、通信等领域企业研发投入强度与美国的差距在不断缩小。虽然行业起步滞后了20年，随着国内软件企业研发投入的不断积累，一部分行业龙头软件企业与国外厂商的差距不断缩小，有望复制国外软件行业从高研发到高回报的产业链价值闭环。金融IT服务业有观点认为，尽管我们底层基础弱、业务思想相较海外落后更多，但技术落后、加强知识产权保护有利于行业良性竞争。11月份国家医保谈判落地，第三次集采开始，与前面3年的医保谈判相比规模扩大了很多。据此，朱雀基金医药生物产业链研究组认为，对于国内专利药（创新药）企业的判断就是未来只有做first in class或者best in class的企业，同时自身的定位不仅局限于国内市场，而是成为global player的企业才会真正拥有光明的未来。与家电行业类似，光伏行业领导品牌也是在全球打出来的，面对美国对中国光伏产业的“双反”以及301税，业内人士认为对中国光伏头部企业已无法形成影响和压力，并建议国家应该取消对美国多晶硅原料征收的“双反”税。在技术驱动进步的领域，产业的未来越来越多地取决于头部企业的成长，中国企业的全球竞争力决定着国力。同时，核心竞争力不仅是技术，还包括价值观等。
奥地利经济学家庞巴维克称，利率是一个国家文化水平的反映，一个民族的智力和道德力量越强大，其利率水平越低下。央行治理模式均携带各国历史文化基因。官媒指出中国经济眼下的“病根”是转型期的尴尬。据测算，“十四五”时期中国经济潜在增速，与中国广义货币M2的增速基本匹配。对照美国，中国目前的利率水平也已处在较均衡合意的区间。在大局和大势里，稳增长固然是经济发展的重要任务；但筑好防火墙、防范化解重大风险更是底线任务。这两年更广义的宏观杠杆率是不断企稳的，为后续化解风险预留了政策空间。中央经济工作会议提出2020年“宏观杠杆率要稳”，可以说是在经济周期稳增长和金融周期调整之间的平衡，中期来看去杠杆的过程并没有结束。由于过去累积的问题，经济存在自发的去杠杆动能，松货币降低融资成本、宽财政增加政府部门支出，都有利于防止急剧的信用紧缩，实现有序的去杠杆。
人民币汇率破7以后打开了弹性空间，由于私人部门的外债压力减轻，加上国内资本市场对外开放的力度加大，外汇储备在人民币破7后也保持稳定。改革有助于汇率双向波动和人民币进一步国际化，也是货币政策的重大突破。未来走向取决于中美经济比较和贸易摩擦等。市场预期美联储及多数发达市场的央行将在2020年维持利率不变，而美元走弱可能推动风险偏好的提升。货币金融地位和治理能力，是海面上的冰山，而国家治理能力，则坚硬地在海平面之下沉默着。央行副行长范一飞出席论坛时表示，央行法定数字货币DC/EP在坚持双层投放、M0替代、可控匿名的前提下，基本完成了顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作；下一步将遵循稳步、安全、可控原则，合理选择试点验证地区、场景和服务范围，不断优化和丰富DC/EP功能，稳妥推进数字化形态法定货币出台应用。媒体报道，由人民银行牵头，国有四大行和三大电信运营商共同参与的央行法定数字货币试点项目有望在深圳、苏州等地落地。
机遇与挑战并存，研究前瞻性与有效性日益重要
从投资的角度来看，整个宏观经济应已进入一波库存周期的短周期反弹。但中周期并不乐观，地产和制造业都是宏观向下，叠加中美对产业链的长期负面影响。物价方面，受到猪肉价格影响，类滞涨现象明年可能再次出现。以美国为首的反全球化潮流从中长期看也会加大整个供应链上的成本，从而抬高物价，未来几年全球经济类滞涨的风险也值得关注思考。货币政策难以作为的情况下，重点是财政政策，对于固定收益市场不利，加之债券已经上涨了2年，总体吸引力有限，只能寻找配置机会。权益市场在两种情况下比较好，一个是在经济衰退的中后期，第二个是在经济恢复的前期。这两种情况下，除了不同行业的盈利拐点，下跌带来的估值回调和政策等引发的风险偏好变化都是机会。另外，如果海外美元开启下行周期，对于中国资产有利。港股2019年弱于A股，明年指数上涨空间可能会比A股大。A股结构性行情更多，但由于机构和专业化投资者比例提升，市场的有效性和交易拥挤程度日渐显著，机会往往稍纵即逝，研究的前瞻性和有效性日益重要，在左侧下决心的能力和定力也很关键。实践中选对个股重仓，比择时、选行业更有效。总体上2020年的收益预期应该较2019年降低。
资管行业的历史性机遇，一方面带来更激烈的全球竞争，另一方面中国的巴菲特们也在浮出水面。前者，近期又有贝莱德和淡马锡与建设银行合作拟在中国组建一家资产管理合资公司的消息。后者，往往兼具产业背景，成功来自其在专注领域的长期集中投资，对企业家的认可信任也是关键。当前，朱雀基金资产端升级已是进行时，负债端转型升级的目标则是，专注于能力范围内的资产领域，满足以金融机构为主的机构客户（理财子公司、保险、养老、海外机构等）的绝对收益目标，和“知其所以然”的诉求等。而对于产业背景的客户，朱雀基金在实践中的体会是，其特点是有转型升级需求、资产负债表健康、市场化程度高，同时往往能在资产端赋能。产业客户的诉求，除了实现绝对收益，还需要符合其转型升级和发展的需要，并最终赢得市场共识，这种机会可遇不可求。战略和组织是紧密结合的，什么样的业务要求有相应的组织配套。从海内外资管行业的历史规律出发，朱雀基金将着重建设自身在战略、投研、管理（尤其人力资源）、市场营销与产品设计、文化品牌等5个方面的核心竞争力，以持续稳健的业绩回馈投资者的信任。
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