转自朱雀基金
世界是平的，在人类面临传染病的挑战前面，没有谁可以独善其身。全球团结起来，共同战役才是最好的选项。
——张文宏
年初至今，A股下跌超过10%（创业板基本持平）；亚太股市下跌超过25%，其中马尼拉综指跌幅居首达到35%；欧洲股市下跌达到35%，部分市场超过40%；道指和纳斯达克下跌幅度分别超过1/3和1/4，标普500居中，美股下跌速度超过了2000年的科网泡沫破灭和08年的次贷危机，10个交易日出现了4次熔断。中美10年期国债分别下跌至历史和过去10年的最低点。油价腰斩，黄金价格一度下跌超过10%。高杠杆对冲基金及ETF基金等形成踩踏，进一步引发了金融市场的流动性风险，无论是避险资产还是风险资产，投资者出售一切可出售的资产，“史无前例”成了家常便饭，多项市场风险指数飙升到历史最高或次高水平。对于现金，尤其是对于美元的需求提升，推动美元指数一路走高，3月19日达到2017年以来的高点103.0108，其他货币则陷入低谷。
疫情下的应对之策：规避、防守与进攻
随着樱花盛开，全国除湖北外，规模以上工业企业平均开工率超过95%，上市公司复工率超98%。央行认为，“目前已断定全球已经进入经济危机为时尚早”，但全球股市还在持续下跌。除了疫情蔓延导致全球经济停滞之外，油价下跌背后的地缘政治博弈，以及一些国家政客们的各种短视、拖延，都进一步加深了投资者的担心。负面悲观情绪与各类资产价格下跌互为映射、反身。即使美联储减息为0，加上无限量的QE，似乎也难以终止这个循环。投资者希望看到各个国家在公共卫生、财政货币、贸易政策等方面达成更多共识，倒逼出一些在正常时期难以下决心的举措，像08年一样通力协作，共同应对、阻遏金融危机和长期经济衰退。
国内疫情爆发，最先逆行做摆渡人的是医生和快递小哥这些普通人。优势企业不仅捐资捐物，也率先复工复产。通过对两次全球大危机的比较研究，刘鹤副总理在2012年曾提出三方面的政策思考：树立底线思维方法，对危机可能出现的最坏场景做出预案；把握我国战略机遇期内含的重大变化，谋求中国利益和全球利益的最大交集；借鉴历史上大国崛起的经验，警惕卷入不必要的国际事件，切实集中力量，重点突出，扎扎实实地办好自己的事。过去三、四十年中，抓住世界秩序变化的机遇，中国通过改革开放发展壮大。十八届三中全会以后，反腐、扶贫、军改、供给侧改革、去杠杆、举国之力推动技术进步、鼓励国有和竞争性民营企业共同发展，凡此种种，从危机角度出发，增强了整个体系的竞争力和抵抗力。目前，经济导向明确，货币财政政策稳健坚定，通胀风险降低，利差加大，将有利于人民币资产价格的稳定，更有利于优势企业利用危机走出去，做强做大。未来，不仅大而强的企业盈利能力更强、更确定，适应能力强的政府和社会，溢价也会提升。
2020年还会见证什么样的历史？“这可以是一个结束，也可以是一个新的开始”，朱雀相信人类的智慧和勇气，会珍惜疫情给予的警示。优势企业日积月累的细微差别在危机中正在化作质的提升，多数优秀企业家自助助人。积极的投资者应该成为逆行者，也相信市场也会再次奖励穿越疫情的摆渡人。
目前，海外尤其欧美疫情还在升级之中。如果道指继续下跌15%，达到1929年的跌幅，A股还将经受考验。参考二战时英美等战胜国的股市表现，市场智慧选择的底部都出现在最黑暗的时候。回顾朱雀核心团队经历了05年、08年的危机，在逆势中逐步集中持有日新月异行业中的优势公司，并熬过了最黑暗的时光。今日之朱雀，身体更加强健，团队更加茁壮，主动投资模式日渐成形。当前，我们综合判断市场总体机会大于风险。权益资产在仓位留有一定余地的同时，在规避商业模式可能受到大局变化冲击或者资产存在潜在风险的行业的前提下，选择未来发展空间大、中国有一定主导优势的光伏、新能源车等产业链中的龙头公司；互联网、物流、消费行业中的巨头公司；并积极关注券商、通信、电子和金融科技等行业，积极进攻。从稳健防守角度，关注军工、医药、农业领域。总体看好固定收益资产，但需要强化对信用风险的甄别，积极舍、谨慎取。
不破不立，危机的再分配效应
日内瓦当地时间3月11日，世界卫生组织（WHO）在新闻发布会上正式宣布，将新型冠状病毒肺炎（COVID-19）列为全球性大流行病（Pandemic）。截至3月27日，包括80%的非洲国家在内，新冠肺炎已影响全球200个国家和地区。国内疫情目前主要是境外输入，北上广深几个入口城市压力较大。全球已有78万人感染，超过3万人丧生。封神榜里妲己曾对姜子牙言：说天理，不如知天命。面对可能从野生动物身上偶传的无形病毒，号称万物之灵的人类不堪一击，闭户甚至封国躲避，等待自然界天气转暖…… “人类自己打开了潘多拉魔盒，现在默默地忍受着后果”，张文宏医生所言不止于对病毒的思考。
钟南山院士认为，疫情首先出现在中国，“不一定是发源在中国”。面对美国总统特朗普和国务卿蓬佩奥对新冠病毒的不当称谓，中方坚决反对，予以强烈谴责。特朗普在24日接受福克斯电视台（FOX）采访时表示，他决定不再使用“中国病毒”这一说法。张文宏医生认为疫苗诞生需要1-3年，特效药的上市需要临床检测，治疗方法可能先于疫苗。陈薇少将成功研发重组疫苗并展开临床测试，中美几乎同一天打出疫苗第一针。
面对疫情的全球蔓延，中国政府已经宣布向82个国家和世界卫生组织、非盟提供援助，包括检测试剂、口罩、防护服等，和世界各国及国际组织分享中国的诊疗方案，并向伊朗、伊拉克和意大利派遣医疗专家组。3月26日G20会议公报强调，战胜疫情比以往任何时候都需要采取全球团结和国际合作。27日，主席应约同美国总统特朗普通电话，强调当前中美关系正处在一个重要关口，希望美方在改善中美关系方面采取实质性行动，双方共同努力，加强在抗疫等领域的合作，发展不冲突不对抗、相互尊重、合作共赢的关系。特朗普表示将亲自过问，确保美中两国排除干扰，集中精力开展抗疫合作，感谢中方为美方抗疫提供医疗物资供应，并加强两国在医疗卫生领域的交流，包括抗疫有效药物研发方面的合作。病毒在倒逼各国合作，从地区间开始，逐步到全球层面，从病毒防疫到货币财政贸易政策等领域。但中长期国际格局尤其中美竞争关系不会改变。特朗普上台、新冠疫情、油价暴跌，这些重大事件都可能加快历史车轮转动的速度。疫情持续时间不仅影响全球经济衰退的程度，还可能引发全球政治变动。美国大选之年，经济下滑和股市下跌对于在职总统是不利的。
从这次各国应对新冠肺炎的不同做法中也可以看出，国家治理方式是一个民族的历史、文化、伦理等内容集体决定和形成的，很难说孰优孰劣。学习刘鹤副总理的比较研究：危机具有强烈的再分配效应，它将导致大国实力的转移和国际经济秩序的重大变化。大萧条后，尤其是二战后，世界经济重心由欧洲转向美洲，美国在世界经济中发挥主导作用，美元占据支配地位，联合国、国际货币基金组织和世界银行诞生，世界经济政治格局发生重大变化。这次危机发生后，全球发展的重心将向亚太地区转移，G20平台产生，世界实力对比正在急剧变动，国际经济秩序正在发生变化。从这个意义上看，危机不仅具有对生产力发展的破坏作用，也有积极的创新作用，更有强烈的再分配效应。“总之，大危机所分配的不只是一个国家国内的财富，而且是国家之间实力的对比”。中国积极反思不足、改善进步有助于把握历史机遇。
低利率之殇，人民币资产的机会
2月CPI从1月的5.4%小幅下降至5.2%,核心CPI同比增速从上月1.5%大幅下降至1.0%。从CPI分项数据来看，食品通胀上升，但非食品通胀快速回落。目前非洲猪瘟并未呈现出进一步蔓延的趋势，生猪供给得到了一定的恢复，猪肉价格预计将逐步见顶，食品供需整体在疫情逐步平缓的情况下，不会出现进一步的失衡，食品通胀后续见顶的概率较高，但需要警惕蝗灾和草地贪夜蛾等灾害对于粮食供给造成的影响。
2月PPI从1月的+0.1%转至-0.4%，处于明显通缩区间。后续虽然国内生产整体处于恢复状态，但海外受到疫情影响，经济需求预计将明显下跌，且石油价格近期出现了明显的下行，预计后续工业品价格进一步走弱的趋势相对较为明显，中期有利于降低下游成本和缓解通胀压力。
美联储重启零利率，恢复商业票据融资机制， 并开启了史无前例的、无限量、无底线QE。美联储现在在做的极致的货币信用化主要目的是支持居民和企业信用，托底以确保经济里的流动性能维持到疫情结束的那一天。3月25日，美国白宫和国会参议院领导人达成协议，涉及一项规模达2万亿美元的新冠病毒救助计划。美联储网站数据显示，截至25日的一周，美联储资产负债表规模首次突破5万亿美元。美国已处于应对金融危机的模式了，如萨默斯基于他在历任美国总统任内应对危机的经验所说：应对重大危机，很少有决策者事后后悔采取行动太早，哪怕因为过度反应犯一些错，也不要冒反应不足的风险。高盛认为，热钱将引发全球资产价格上涨，长期有利于风险资产和美元资产。目前看历次金融危机最后受益的都是美国，美国的体系是建立在国家的融资能力上的。此次降息100点，会把美国政府借钱的成本推至新低，维持美元强势可能也是美国政府的意愿，以吸引资金流入，确保美国市场的融资功能。
特朗普上任后的减税和财政政策，导致美国债务已突破 23万亿美元。无效的货币宽松和高企的企业杠杆，使疫情成了市场调整的催化剂；美股10年牛市本身也是风险，悲观情绪引发高流动性资产的抛压和部分多元化资产配置基金的赎回压力，和金融隐性杠杆一起导致市场股债双杀。美联储连连降息并实施QE，但市场流动性反而不足，甚至出现了黄金和风险资产一起下跌的特殊组合，美债收益率反弹，美元指数一度突破103，流动性的收缩推高了美元价格，全球货币对美元贬值。3月16日和12日，标普500指数单日跌幅自1928年以来分别排列历史第三和第六，19日和24日，标普500指数大涨单日涨幅也排名历史前十。无论是涨幅还是跌幅，市场波动性只有1929-33年的大萧条、2008年四季度和1987年10月的“黑色星期五”时期可比拟，也意味着3月海外市场的去杠杆幅度是历史性的。
美联储主席鲍威尔预计负利率在美国不会成为合适的政策，前主席耶伦也认为负利率的可能性很小，但超低利率将会长期存在，导致债务利息负担没有增加，如果美国经济正常增长，财政收入依然可以负担。伯南克表示全球的利率从1980年开始已经在逐步下降，美国利率的调整也是符合该趋势的。负利率理论上是向资本收税，也会损害全球的金融业。
全球可能进入长时间低利率，国内货币政策空间进一步打开。央行强调珍惜我国当前相对正常的货币政策环境，但中期来看基本面对利率的推动作用更大，目前的利率水平相对还是偏高了。随着一季度GDP数据出炉，以及通胀的回落，实际利率明显上升与经济的下行出现矛盾，利率下降仍然有空间，债券市场也创了10年新低。中美利差处于高位，人民币易涨难跌。当前情况也有助于优势企业走出去，积极参与海外并购，带领推动国内产业转型升级。总理将民生、改革的序列前置，也表明，类似2008年金融危机后，依靠中国需求拉动全世界不会再次发生。3月22日国新办“应对国际疫情影响，维护金融市场稳定”发布会上，重申了货币政策更加灵活，金融市场持续开放的基本方针。综合来看，中国的市场条件和制度环境和08年相比都有很大的改善，人民币资产有成为全球新兴避险资产的潜力。
数据来源：Wind
断崖式下跌的2月PMI（35.7）、社消零售总额（-20.5%）、工业增加值（-12.5%）、城镇调查失业率（6.2%）、前两月进出口总值（-11%）、全国规模以上工业企业利润（-38.3%）和金铜比等都表现出市场对经济衰退的担忧。伯南克表示，本次疫情导致的金融市场动荡更像是一场“自然灾害”，而不是经济萧条。鲍威尔强调，这次经济下行的特殊性，在于外来不可抗力，而非经济内生动能的衰落。美国经济状况一直很好（例如50年以来最低的失业率等等），只是因为疫情人们被迫停止了经济行为。如果疫情结束，经济还是会回到原来的轨道里的。跟08年美国居民家庭资产错配、储蓄率低相比，现在8%的储蓄率处在过去30年高位，金融机构各项指标也好于08年，政府债务规模大但利率水平低。股票回购也是过去十年来美股长牛的原因之一，标普道琼斯指数公司数据显示，2018年标普500指数成分股公司将净利润的72%用于股票回购。上市公司杠杆较高，过低的利率环境使上市公司盈利能力和融资成本之间产生了套利空间（标普500指数的盈利收益率与投资级信用债的利差在2018年末为180bp，2019年末进一步扩大至300bp以上）。按2019年报数据，标普500 公司现金占总资产比例 5.85%（沪深300按19年3季报计算为10.38%，扣掉金融股为9.75%）。如果说ETF是波动制造者，某种意义上美联储+公司高管回购是泡沫制造者。复工复产意味着中国经济已触底反弹。悲观者担心阻断方式后续可能会导致反复、尾部过长，经济难以卸下包袱；后续全球经济对中国经济的“反作用力”影响难以评估等。疫情持续的时间决定其对经济影响。从西班牙流感等历史经验看，传染病对经济的冲击主要是短期和一次性的，集中表现为恐慌导致的社交疏离，并会随着疫情的结束而自我修复，许多积压的需求也会随之得到释放。当下全球各国对疫情高度重视，抗疫逐渐形成共识和合力，并已经采取一系列广泛的卫生、经济和金融稳定措施，加上石油暴跌的补贴，相较于V和L型，中国经济应该已经度过了最低点，后续呈现U型概率更大。
病毒是全球性的，科技也是。继贸易摩擦之后，疫情将再次考验全球供应链等。27日主席跟特朗普总统通话时指出：确保全球供应链开放、稳定、安全。《 流动的现代性》一书中指出：今天，我们实际上有的是一个二元体系，即国家的“国民经济”的官方体系和实际由跨国机构和组织组成的大的非官方体系。与拥有领土和权力的国家不同，经济全球化能够并已经轻易地压倒了“国家”的其他要素。对于跨国公司而言，“理想的世界”是一个没有国家的世界，或者至少是一个由小国而不是由大国组成的世界。中国制造也已融入全球不同供应链中，随着分工日益精细，千千万万个企业在一个个完整封闭的循环管道中，以各自不同核心企业为中心，互为配套，类似以心脏为中心通过动脉静脉毛细血管与全身各器官、组织相连，彼此相依、互为配套、动态重组。中国庞大的工程师和熟练工人群体，已成为供应链上生生不息的人力资源后盾，高度竞争的全球环境、日益成熟的国内企业家群体，各层级积累财富和发展突破的欲望，不断提高整体效率，降低综合成本，形成规模和格局优势。反复的压力测试，意味着产业链转移、调整不可避免，但也正在证明，植根壮大于国内的产业，大多数也只能依靠国内相关企业转移出去，而不是由其他国家独立承接。未来人民币坚挺一些，也有利于中国企业走出国门。
近期的交流与跟踪调研中，我们也有一个鲜明的直观感受：企业之间原本貌似细微的差别（包括商业模式等），在偶发的大事件中升华为质的提升！如快递的直营服务模式在特殊时期发挥出巨大作用，迅速积累的口碑体现在整体市占率显著提升等方面。在危难环境下，优秀的民营企业家更加显示出兼具行动力和理性精神的乐观主义，一个有正能量、社会责任感、追求创新的阶层脱颖而出，将成为整个民族、国家的优质资产和核心稀缺资源。 未来回过头看恐怕也是不幸中的万幸吧。
财政政策应发挥主导作用，资本市场改革是发力点
3月26日在G20应对新冠肺炎特别会议上，主席发表讲话，呼吁二十国集团成员采取共同举措，减免关税、取消壁垒、畅通贸易。中共中央政治局3月27日召开会议指出，要加大宏观政策调节和实施力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。要落实好各项减税降费政策，加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作。如果说三线建设、脱贫攻坚工作和医院都彰显出举国体制优势的话，下一步恢复经济需要积极发挥市场机制的作用。
数据来源：公众号“持志以恒”
从政策工具的角度看，财政政策因其具有精准定向、暂时性、政策滞后时间短等特征，应该发挥主导作用。受经济下行、疫情以及减税降费翘尾等因素影响，今年前两个月全国一般公共预算收入35232亿元，同比下降9.9%，累计同比增速下降至2009年以来的最低点。过去两年的财政政策，从减费、降税的角度来讲，已经尽到很大的努力，过去几年财政赤字是趋势性上升，现在国家的财政特别是地方政府的债务高企，难以有大规模的财政投入，更不能再出台类似“4万亿”的政策拯救全球经济。
总理3月10日在会议上表示，只要今年就业稳住了，经济增速高一点低一点都没什么了不起的。改革开放40多年来的成功经验告诉我们，越是遇到困难，就越是要扩大改革开放。疫情是巨大的挑战，希望能推出一些新的改革措施，包括土地规划、农村集体土地制度、国企改革等，把中国经济增长的潜能释放出来，从而有一个中速的高质量的发展。
推进资本市场改革促进直接融资，是重要的发力点。新华时评连续刊文：中国经济升级需要更加强健的资本市场、提高居民财产性收入需要更加稳健的资本市场。与美国相反，15年以后到今天，A股市场诸多问题包括杠杆等都得到了积极消化，“当前杠杆资金总量与2015年高峰时相比下降了80%”。监管部门按市场规律办事，长期存在累积的制度问题逐渐改善或者积极明确了预期。春节正常开市后，市场自我调节功能得到了较好的发挥。
数据来源：Wind
数据来源：Wind
贫富分化和政治极化背景下，过度的财政、货币刺激下的长期牛市戛然而止，疫情成为压垮市场的最后一根稻草。极度宽松的货币政策影响下，波动率的高点可能过去了。短期流动危机可以依靠财富毁灭和联储注入流动性来缓解，中期的市场走势还需要观察疫情发展和经济衰退的情况。长期若采取更猛烈的刺激政策，继续治标不治本，会导致什么结果？不得而知。
A股已经呈现出全球重要避险资产的态势，但中国和美国也不会成为平行的两极。利率是一切价值的基础，长期看，海外市场的超低利率也存在着一定变数，央行并不知道终极答案。霍华德·马克斯说Nobody Knows，美债的收益率跌到了历史最低点，不知道谁会愿意把今后十年的收益率锁定在1%？全球角度看，中美利差处于历史高位，会带动外资买入。债券相对比较安全，而股票的估值是由无风险利率和风险偏好共同决定的，中短期盈利还面临着经济衰退的挑战。
在全球经济进一步放缓的背景下，考虑中国经济中速增长的基础和全社会对于改革的强烈共识，加上国内居民财富再配置和全球优质资产荒的现实，朱雀维持对全年A股前低后高的判断，并对国内资本市场中长期保持乐观态度，结合外部情况来看，走出慢牛的机会更加成熟。希望找到拐点是小概率事件，优秀的公司和企业家在长期向好的行业里度过各种艰难把企业带到新的高度是大概率事件。伯克希尔哈撒韦目前持有苹果公司5.7%的股份，巴菲特不把它简单地视为股票，而认为是“我们的第三项业务”，“这可能是我所知道的世界上最好的业务，也是除了保险和铁路业务外，我们最看重的业务”。巴老的阿尔法来自好行业中的顶尖公司，以及做公司主要长期股东（长钱、大钱）的方法，背后是坚持能力圈、依靠长期积累滚雪球，还需要叠加一定的运气（包括美国国运）。做生意要抓住大机会，大机会则是能力和运气的积累。面对当前这么多史无前例，我们更要珍惜大机会。
朱雀基金对于长期关注领域的核心公司，要求团队首先进行压力测试，从极端角度考虑对其商业模式的冲击和短期业绩的影响，然后从1-3-5年的中长期视角去思考变化和评估价值。明确大局的前提下，结合市场调整，我们乐见以更加便宜的价格买入股份，并积极配合企业结合行业变化加大战略布局的力度，并从中寻求继续增资、反复重仓的机会。朱雀基金通过学习、参照海外历史上主动投资长期成功者的经验模式等，凭借自身专业能力，在前瞻清楚的赛道上，探索发现龙头公司，结合时间进程抓住机遇成为其战略股东，和优秀企业家成为长期伙伴，共同发展。作为投资者，我们希望不仅提供资本支持，更基于信任基础连接业务纽带等，共渡成长历程，分享喜悦艰辛。
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