人类大部分的生命处在一种介于“病菌的微寄生”和大型天敌的“巨寄生”之间的危险平衡之中。可被预期的不是稳定，而是一系列激烈的变化和突发的震荡。
——威廉.麦克尼尔
股市是经济的晴雨表
也是资金的溢出地
全球主要股票指数均上涨并基本回到了疫情之前的水平，纳指再创历史新高突破万点，创业板创出2016年熔断后的新高。ICE布油价格从最低点上涨超过100%，回到40美元/桶以上。任何一类资产价格的上涨，都离不开宽松的货币环境。美国开启财政赤字货币化和中国央行推出多项直达实体经济的货币政策工具，意味着货币宽松进入信用宽松，资金从金融市场持续流入实体经济，避免了普遍低利率的主要经济体出现流动性陷阱。所以，尽管全球深陷疫情尚未恢复，但投资者高度信任主要国家货币和财政当局的能力，乐观派认为全球经济可能已经见底。
麦克尼尔所说的“巨寄生”，包括各种大型动物和其他族群或阶级。重大危机带来的结果难以预料。“大萧条激起孤立主义、民族主义、法西斯主义和第二次世界大战，但也带来了罗斯福新政，美国作为全球超级大国的崛起，以及最终世界范围内的去殖民化。2008年的金融危机使得全球范围内反建制民粹主义力量兴起，代表这股力量的领袖们纷纷登台”。疫情导致中美分歧进一步加大，引发的大国政策调整，又加深了居民部门贫富分化和企业部门优劣分化。所带来的巨大影响将由未来的历史学家评述。我们正在经历的数字时代，也对经济，对全球化，对各国国际国内政策等等，都已经并将持续产生更加深远的影响。
国内各类经济指标已经出现边际改善，形势正逐步向好的方向转变，预计经济进入均值回归完成后的休整期。欧美近期经济数据也均超预期反弹。疫情波动可能减缓经济修复的速度，但不会改变趋势。但股市是经济的晴雨表，也是资金的溢出地，涨幅与盈利前景开始拉开距离。6月11日美股大跌，意味着对2季度风险资产的表现开始纠偏，全球市场未来可能进入震荡期。另一方面，市场判断2017年2月以来，国内13个季度的PPI环比拐点在5月已经出现。PPI是工业周期的映射，对股市而言，触底意味着经济周期相关资产折价最大的阶段可能已经过去。考虑到利率一般与PPI同步，也意味着利率上行压力逐步会大于下行压力。继央行行长易纲之后，银保监会主席郭树清再次强调，“中国十分珍惜常规状态的货币财政政策，我们不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率”。
夏至的“至”，是“极”也是“机”，阳极阴生，代表处境和机会把握。三季度需观察经济恢复水平及政策边际变化，同时警惕美国大选政治博弈对中美关系和贸易的溢出风险。这意味着风险资产和避险资产都有可能进入震荡期。考虑到国内经济复苏、企业盈利改善，有利于A股中枢抬高，结构上的此消彼长可能大于股指的波动，朱雀基金视野中乘用车、航空、券商、军工、大宗工业品等领域的领先公司，相比互联网、电子通信、锂电电动车、医药农业消费等，性价比阶段性提升。
长期看，基本面上引领和受益于中国经济转型升级的多个领域中的龙头公司，多数已与资本市场深度融合。这些公司的权益资产市值空间较大，其市值所占份额提升对市场总体和指数影响也日渐加大。刘副总理指出，坚持“建制度、不干预、零容忍”，加快发展资本市场，强调“风险应对要走在市场曲线前面”。近年，海外资金不断增加人民币资产配置的同时，中国居民家庭资产配置金融资产也正在进入加速的拐点。经过2019年的洗礼，未来包括2020年在内，市场慢牛格局有望更加稳定。荣格曾说，我们的外部境遇是内心世界的向外投射。所谓“苦难铸就辉煌”，在某种意义上也是一种选择和信念。
开放如同空气
须臾不可离
全球疫情数据还在攀升，预计确诊人数短时间内会突破1000万，死亡人数接近50万。主要国家的疫情格局没有太大改变：美国单日新增有反弹上升的迹象；印度、俄罗斯和巴西三个新兴国家依旧没有改观的迹象，其中巴西病例数突破100万，病死率近5%，印度病例数继续攀升，政府提出与病毒共存口号。世卫组织6月19日表示，当前世界仍然处于新的“危险阶段”。武汉集中核酸检测近千万人，其中无症状感染者占比仅 0.303 /万，共300人，无1例转确诊，追踪密切接触者1174人，核酸检测结果均为阴性。6月11日北京在连续57天无新增本地确诊病例后，再次出现本地病例，16日北京市应急响应级别由三级调至二级。23日国药集团中国生物新冠灭活疫苗国际临床（Ⅲ期）阿拉伯联合酋长国启动仪式在中国北京、武汉、阿联酋阿布扎比三地，以视频会议方式同步举行，阿联酋卫生部长向中国生物颁发了临床试验批准文件，中阿双方现场签署了相关临床合作协议，标志着全球首个新冠灭活疫苗国际临床试验（Ⅲ期）正式启动。三期临床试验目的是要验证疫苗有效性。张文宏对记者表示：高疫情国家迫于经济压力，逐渐采取全面开放的政策，这将带来全球疫情的巨大不确定性。无论疫苗到来与否，全球性疫情蔓延情况至少要到年底和明年上半年。中国会持续处于“接近零（本土）病例”的状态，而并非“无病例”，对此我们要有清醒认识，不要因此采取过度防疫，终止经济和民生的复苏。当前北京所做的精准防控，及时处置，不影响全局的防控策略，应该是今后全国各地防控的常态。这种防控模式，为将来中国各地防控散发病例而又不影响社会运转提供了很好的样板。
“弗洛伊德事件”引发全美超140个城市参加抗议并发生暴乱。特朗普总统已下令在超过33个州及华盛顿特区布署数万名国民警卫队成员，创美国历史之最。支持美国国民警卫队上街协助执法的比例超过了70%。比较9年前“占领华尔街”，民众抱怨美国1%的富人与99%的普通人之间的利益对立，今天并没有什么本质变化，同样是民众对贫富鸿沟扩大、社保缺失等现实不满地宣泄。2018年美国的基尼系数达到0.485，创50年来最高水平。达利奥认为目前处在1945年开始的长期债务周期的末尾，和30年代以来最高的贫富差距的历史过渡期，加上贸易摩擦，内部的冲突非常激烈，可能还伴随着国内革命（这些革命可能是和平式的，也可能是暴力式的）。疫后，我们所认识的资本主义会被彻底改变，全球化将转向“自给自足”。福山也指出，新自由主义已死，我们将回到上世纪五六十年代的自由主义，即市场经济、对私有财产的尊重、以及通过干预手段减少社会及经济不平等的高效的国家三者并存。大流行病再次表明，一个强大的国家是必要的。
崔天凯大使说，（疫情以后）不管是中美关系还是整个世界，都不可能回到过去，也不应该把回到过去作为我们的目标，因为历史是向前走的。所以我们认为对中美关系应该有更高的期待。中美两国之间的差异会长期存在，两国在一些问题上的分歧也会长期存在。关键是我们怎么在一个真正平等和相互尊重的基础上，避免冲突和对抗，尽量扩大互利合作，管控好我们之间的分歧，争取取得一个合作共赢的结果。这是一个很高的期待，但我们别无选择。中国坚定不移地推进对外开放，这不会也不可能改变。开放对各国如同空气对人一样，须臾不可离，否则就窒息了。至于企业要对产业链、供应链进行的调整布局，这是按市场规律办事，市场规律本来就是进进出出、生生死死。
5月美国对华为禁令再升级，华为的芯片将面临芯片设计与代工双重限制，将严重影响供给。6月路透社报道，美国商务部或将发布新规则，重新允许美国企业与华为合作，共同参与5G标准工作。我们分析部分原因是迫于华为拥有最多的5G核心技术专利，同时也要放开美企与华为进行专利竞争。中国包括大学在内的基础研究存在短板，举国体制需要不断升级完善。所幸改革开放已经培育出为数不多的一批类似马斯克这样的充满梦想坚韧不拔的创业家、企业家和数字英雄们，在市场经济的舞台上，在日渐形成的容忍失败、支持创新的商业文化下，依靠自身日益强大的研发投入力量和资本市场的支持体系，在部分领域已经建设出有全球竞争力的生态体系。世界绝不会倒退到几十年前，逆全球化应只是逐步告别物理世界全球化的成本效益原则，如同疫苗研发需要“空前紧密的协同合作”，数字时代的全球化要向平行数字空间迁徙，淡化国界时空，把不可贸易的服务等变得可贸易，把产品和公司竞争变为生态系统的综合竞争力（价值观、信任、互补、共赢等），化解减少上一场全球化带来的各种弊端。这是技术进步得推动，更是人类社会进步的必然。所以高通CEO说：全球商业领袖们联合起来，向世界表明我们深谙合作之道。隆基总裁也提出，团结全球企业，创造更好世界！
经济无通胀复苏
资本市场担当枢纽
数据来源：Wind，朱雀基金
数据来源：Wind，朱雀基金
5月份规模以上工业增加值同比增长4.4%，其中制造业增长5.2%，全社会固定资产投资环比提高5.87%，一些消费零售指标也出现积极变化，车市和楼市均在回暖。我们仍面临经济下行的较大压力，但形势正逐步向好的方向转变，一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成。
中美两国GDP占全球40%，有很强的外部性。欧美经济修复速度虽然可能略慢于中国，但近期包括美国5月非农就业、零售以及G4国家6月PMI数据均超预期反弹，显示欧美经济修复速度实际上比市场预期更快。过去2个季度的经济数据，似乎是把美国30年代大萧条的年K线变成了月线。彭文生博士判断，在疫情不出现大面积反弹的基准假设下，下半年全球经济渐进复苏。国内GDP 增速从 Q1 同比-6.8%上升至 Q4 的6%附近，因为低基数明年将进一步上升。同时这将是一次无通胀的复苏，由于供给复苏快于需求，而典型的经济周期上行一般由需求引领。预计在全球疫情波动中缓解背景下，解封有望继续分阶段进行，经济也有望逐步解封。
5月CPI为2.4%，落在市场预期下限，下行的主要是食品。PPI偏弱主要与油价等链条的反应滞后有关，本轮PPI周期自2017年2月顶部开始下行，至今13个季度。由于疫情影响，导致尾部出现一轮附加下行，2020年5月确认底部是大概率事件。本月国债收益率继续上行，充分回吐了春节后利率下行空间。央行关注短期内的市场需求以保持流动性合理充裕，近日开始持续进行跨季资金投放。美国国债收益率小幅上行，中美10年期国债收益率利差走阔至220bp的高位。前期经济增速6%以上的时期，国债收益率也基本维持在3%左右，如果每1%的GDP当季同比增长大致对应约0.45-0.55%的10年期国债收益率水平，目前2.9%左右的收益率水平已反映出国内经济恢复预期，继续上行也会透支经济增长中枢，空间有限。
应对疫情的过程中，货币政策失去了物价的制约，财政也失去了融资能力的制约。从结果看，财政政策在美国发挥了更大作用，货币信贷在中国的作用更大。彭文生博士指出，应对疫情带来财政与货币协同新思维，应重视央行的准财政功能。历史不会简单重复，与其争论传统的财政赤字货币化，我们更应关注央行数字货币发挥财政功能的可能。
第12届陆家嘴论坛开幕式上，郭树清明确警示，在以美元为主导的国际货币体系中，美联储一定程度上扮演了世界央行角色，对全球经济金融稳定发挥了重要作用。但是，如果在制定政策时过于“内向”，就有可能侵蚀全球金融稳定的基础，也很可能会透支美元和美国的信用。各国已经出台的财政金融刺激措施，规模和力度之巨大史无前例。世界上没有免费的午餐，国际金融市场与实体经济背道而驰，这样的扭曲空前显著。易纲指出，这几年，我国央行扩表和缩表在金额上大体相当，所以央行的资产负债表的规模这几年基本稳定在36万亿左右。这与目前国际上主要经济体的央行资产负债表大幅扩张的机理是不同的，但我国商业银行的资产负债表表现为持续合理扩张，贷款保持较高的增长，反映了货币政策传导的效率不断提高，市场机制运行良好。
美国今年的广义货币增速或高出GDP增速约30%，货币增速远超于经济增速，美元超发导致美元指数从3月最高的103贬至6月的96附近。随着全球经济逐步复苏，有望推动风险偏好继续修复和美元继续保持弱势。国内政策角度要求提高人民币汇率弹性和资本项目可兑换水平，这也是中国金融市场进一步开放的前提条件和核心内容。中概股回归，在A股现存一些制度性障碍中，给港股带来了历史性的机会。央行工作论文中阐述：在 A 股市场更加成熟的条件下，政策制定者可以允许部分溢价不大的股票在两市间进行套戥，以促进交叉上市股票价格趋同。当Ａ股市场成熟到一定程度，如果人民币汇率弹性进一步扩大，这种试点也可以相应扩大，最终实现Ａ股市场和Ｈ股市场全面打通，乃至中国与国际金融市场的融合。
相对于传统经济的土地厂房、机械设备等价值评估相对比较透明，数字经济时代有更多无形资产，商业模式、技术能力、创新专利等，不仅要求更加专注的专业能力，也对风险承受提出了更高要求，更多需要风险投资而不是银行信贷这类间接融资支持。对于“资本市场枢纽功能”定位，除了经济的切实需要，还在于让市场有更多的发言权，优胜劣汰，包括倒逼出难度大的国企改革等，让企业在市场上比试，真正实现竞争中性！这个意义上，A股改革是完善制度也是助推理念升级。上交所提出，适时推出做市商制度、研究引入单次 T 0交易。上证指数修订指数编制方法，创业板推出注册制改革。
不要试图攀爬一座座平凡山峰
数字经济迭代加快，似乎也更加戏剧化，疫情冲突和贸易摩擦激化之下，对应油价、商品、银行下跌，中美两边的科技、医疗、消费股票比翼齐飞，高潮不断。卖方统计，美股成长股指数与价值股指数的相对比值，超过了2000年互联网泡沫顶峰时的水平，A股的成长股与价值股的相对估值也达到了近十年最高水平。投资者对龙头企业相对于非龙头企业的溢价也达到1968年以来的最高水平。事实上，2018年以来，剔除掉FAAMG，标普500指数是下跌的，当前这5只股票的权重占到标普500指数的20%，分化严重，牛市主要靠大市值股票的上涨。系统越是处于极化状态，越趋于不稳定，越可能骤变。能够稍感宽慰的是，美股绝对估值水平不能说很贵，标普500预测市盈率25倍，微软、苹果、脸书、谷歌TTM PE分别是 30、25、28倍，亚马逊股价/经营现金流净额 4.7倍。
下半年欧美经济温和修复、主要央行政策依然相对宽松、美元走弱的前提下，外部环境对新兴市场和A股而言比较友好。国内对疫情严防死守，公共卫生相对安全，经济已经率先复苏。财政政策及货币政策已基本恢复常态，并坚持推动改革开放，不断强化金融市场市场化、法制化和国际化程度。A股、港股整体估值处在低位，对海外投资者配置人民币资产也极具吸引力。国内居民通过购买各类基金，学习增进金融资产配置比例。毕竟低利率叠加基本面才是大量、重仓投资的机会。
不想当将军的士兵不是好士兵，没有攀登珠穆朗玛梦想的研究员也不会成为优秀的研究员。投资类似攀登，在一个长期看好的产业中坚持、深耕，选择跟随和支持自己有能力看清楚的最有竞争力的公司和企业家，灶越冷时机越佳！朱雀基金要求各产业链研究组专注相关产业链的互动学习、长期跟进，以产业化布局的逻辑取舍，以证券化投资的方法践行。我们要求研究员重心放在寻找优秀和优异的珠穆朗玛峰上，而不是试图攀爬一座座平凡山峰。原因不仅在于珠穆朗玛才有8000米的高度和（市值）空间，更在于其能赋予我们高远的视野，有助于甄别行业内的其他风险和机会。此外，长期跟踪合作才能辨识人和团队，毕竟重大不确定性爆发的黑暗之中，真正能把握的只有对核心人的判断。相拥相守三五个珠穆朗玛，积极努力通过共同价值观和资本纽带等建设基于信任和共赢的生态圈，无论从成长空间还是容纳资金体量的角度，也会造就朱雀基金未来三五年的成长空间。
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